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渠道扁平化转型完美收官，六年来渠道数量首扩张。公司在2015-2017年间推进渠道扁平化改革，减少分销层级，将分销渠道的层级由多层减至两层，同时鼓励经销商开设自营门店，优化新兴渠道结构。分销渠道的扁平化使店铺更易管理，增加了透明度，降低了存货风险，提高了分销商的营运效率及盈利能力。截至2018年12月31日，特步在国内外市场零售门店为6230家，同比增长3.83%。经历前期六年调整期，公司2018年实现门店数量正增长，于中国净开店约200家，集中在二三线城市。其中直营店占比约60%，现有渠道中约1500家为购物中心店，占比25%左右。伴随未来公司门店持续开设，购物中心渠道占比将进一步提升，渠道结构调整优化将持续进行。 多品牌运营初具雏形，覆盖不同层级消费群体。2019年3月，特步合资运营户外品牌Merrell和高端跑步领导者Saucony。5月出资收购E-LAND子公司，新增高端品牌K-Swiss及Palladium。公司的多品牌矩阵打造逐步加速。未来针对一二线城市的中高端运动市场，公司将用国际品牌去占领份额，面向三四线城市和追求高性价比的消费者，则通过主品牌特步去俘获。对于长远规划明确，公司内部品牌和价格梯队层次逐渐形成。多品牌各自独特的定位将和主品牌组合高度互补，分别占据相应的细分市场，有望形成业绩驱动的接力梯队。 1.2.继续推荐特步国际，Q2业绩高增长，估值仍处较低水平 我们于6月22日发布特步国际深度报告，公司二季度销售变现亮眼，当前估值仍然处于较低水平。作为国内领先的体育用品集团，公司乘行业发展东风，丰富品牌阵容，有望迎来新机遇，给予增持评级。 体育行业蒸蒸日上，国产品牌迎来新机遇。借助产业政策红利，体育行业近年来保持高速增长，2018年我国体育服饰市场规模达到2648亿元，同比增长19.52%。伴随人均收入水平提升和健康理念的不断普及，预计未来5年仍将保持年均10%左右的增速。目前全球体育市场份额不断向头部品牌集中，呈现龙头优势，国际体育品牌占据领先地位。在消费新环境下，国内消费者的购物偏好逐渐从品牌化向功能化和体验性转变，国货关注度提升，国产品牌赢得有利发展机会。 三年改革，厚积薄发。公司经历前期的三年改革，边际改善显现，2018年收入利润均恢复增长。产品方面，科技研发围绕核心跑步产品，联合全球知名供应商，形成完备功能性体系。宣传领域，赞助多场马拉松赛事，提升品牌与跑步运动的关联性，同时开展娱乐营销，贴近年轻消费者。渠道扁平化改革，减少经销商层级，精准掌握销售数据和渠道库存。线下利用大数据合理引导开店，2018年渠道数量达到6230家，净开店230家，六年来首次恢复正增长。线上O2O模式助力存货共享，推动电商销售创新高，收入占比达到20%。 进军中高端市场，丰富品牌阵容。2019年公司首先通过合资方式运营中高端运动品牌，试水市场。后续进一步收购K-Swiss和Palladium，利用国内渠道资源优势助力国际知名品牌，多品牌阵营初具雏形。伴随中高端品牌和产品的不断丰富，有效弥补现有市场空缺，协同效应值得期待，为后续业务开拓营造新的空间。 首次覆盖给予增持评级。公司作为著名本土运动品牌，专注跑步领域，形成自身核心优势。前期三年改革成效显现，业绩拐点到来，近期合资收购进军高端市场，未来成长空间打开。预计2019-2021年净利润为7.93/9.41/11.03亿人民币，同比增长20.7%/18.8%/17.2%，当前市值对应2019年PE为13倍，首次覆盖给予增持评级。 2.投资建议 我们重点强调推荐行业龙头，尤其是具备业绩稳定、低估值、高分红等特征标的。中长期看，依旧推荐细分高增长优质赛道领域龙头，具备一定的成长性，且护城河不断加深。 1)优质赛道：推荐特步国际、比音勒芬、南极电商、森马服饰。特步国际：本土著名运动品牌，专注跑步领域，形成自身核心优势。前期三年改革成效显现，业绩拐点到来，近期合资收购进军高端市场，未来成长空间打开。比音勒芬：作为高端休闲的稀缺标的，摒除天气和消费放缓等不利因素影响，仍然保持前期的门店拓展速度，市场份额稳步攀升，销售维持高增长。南极电商：充分享受电商和低线消费红利，依托主流电商平台GMV高速增长，未来多品牌多平台多品类颇具看点。森马服饰：作为大众休闲服饰的龙头公司，在三四线城市渠道分布完善，迎合中低端消费。童装品牌巴拉巴拉，精准切入儿童领域，占据未来蓝海竞争优势。 2)中高端服装：推荐歌力思、地素时尚。歌力思：公司作为高端女装龙头，多品牌战略稳步推进，传统品牌稳定增长的同时新增品牌高速发展，多品牌运营能力正在逐步被认证。地素时尚：公司是本土中高端时尚集团，公司设计优势显著，营销投入和会员运营行业领先，渠道调整增强终端管理，未来直营和电商拉动增长。 |
