星网锐捷(002396)：锐捷网络拟拆分上市 业务发展望提速

投资要点：

    事件：4 月29 日星网锐捷发布公告，公司拟将其控股子公司锐捷网络分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后，星网锐捷股权结构不会发生变化，且仍将维持对锐捷网络的控制权。通过本次分拆，锐捷网络将成为公司下属网络通信业务的上市平台，通过IPO 上市融资增强资金实力，提升网络通信业务的盈利能力和综合竞争力，推动网络通信业务跨越式发展。

    乘注册制东风，锐捷网络拟上市创业板。4 月27 日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。4 月29 日，公司即公告拟分拆锐捷网络至创业板上市的预案。

    网络设备龙头，发展提速可期。2019 年锐捷网络收入52 亿元（同比+22%），净利润4 亿元（同比+16%）。2019 年，锐捷网络入选Gartner《有线无线局域网接入基础设施魔力象限》，根据计世网排名，锐捷网络的中国云课堂（虚拟化计算机教室）解决方案市场第一，企业级网络设备服务满意度第一，中国企业级IT 业务综合运维管理平台软件市场排名第一；根据IDC 数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI 市场份额第一、中国企业级WLAN 市场占有率第二、Wi-Fi 6 品类市场份额第一。我们认为伴随着锐捷网络上市，其业务的潜力有望加快释放，发展有望进一步提速。

    一季度业务淡季，疫情影响业绩，存货增长显现业务动力。受疫情影响，2020年Q1 公司收入11 亿元（同比-16%），归母净利润-0.5 亿元（减少0.5 亿元），扣非归母净利润-0.6 亿元（减少0.2 亿元）。历史来看，一季度为公司业务淡季，17-19 年Q1 公司收入全年占比分别为10%、14%和14%，归母净利润分别为-0.19 亿元、-0.07 亿元和-0.06 亿元，占比较低。2020 年一季度，公司存货为22 亿元（较年初+32%），我们认为伴随着国内行业需求的恢复，公司全年增长值得期待。

    盈利预测与投资建议。目前公司云网络和云桌面等业务加速发力，进入业务收获期。我们预计公司20年-22年归母净利润为8.46亿元、10.94亿元和13.62亿元，对应EPS为1.45元、1.88元和2.34亿元，参考可比公司估值，给予20年PE 30-35x，对应合理价值区间43.50元-50.75元，“优于大市”评级。

    风险提示。公司新业务开展不及预期。