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本刊记者 胡楠／文 黑牡丹（600510.SH）近半年来发布一系列关于“跨行业”收购的公告，先后调整收购股权的比例以及收购资金支付的方式。从企业经营的角度，在房地产行业存量时期，公司谋求新的利润增长点进行收购无可厚非，但本次收购能否为上市公司带来业绩增量还难下定论。 除此之外，黑牡丹还存一定的“资金管理”问题，在公司不断从二级市场融资补充流动资金的同时，上市公司大额资金被地方政府“变相占用”，也为公司的经营埋下了隐患。 异常的毛利率 2016年以来，黑牡丹的业绩保持了增长态势，2016-2018年及2019年前三季度，公司分别实现营业收入60.75亿元、62.89亿元、67.58亿元、61.06亿元，分别同比增长40.52%、3.43%、7.46%、110.07%；分别实现营业利润6.29亿元、6.63亿元、11.03亿元、15.55亿元，分别同比增长70.71%、4.59%、66.50%、709.30%。 值得注意的是，公司2016年与2018年的营业利润增速远高于营业收入，通过查询黑牡丹主营业务构成，《证券市场周刊》记者发现，2016年，公司的营业利润增速较高的原因是高毛利房屋销售业务占主营业务比重增长、低毛利纺织服装业务和政府回购项目占主营业务比重下降。2016年年报显示，公司房屋销售业务、纺织业务、政府回购项目收入占主营业务收入的比重分别为37.32%、23.46%、37.05%，收入金额较2015年分别增长373.87%、14.92%、-11.07%。 虽然2016年的营业利润增速可以由营收结构调整合理解释，但2018年公司的营业利润增速则显得十分诡异，相较营业收入增速高出近60个百分点，公司房屋销售业务、纺织业务、政府回购项目占主营业务的比重分别为47.25%、33.65%、15.78%，高毛利业务占主营业务比重与2017年大体相同。 根据历史财务数据，2016-2018年，黑牡丹的政府回购项目业务毛利率分别为11.82%、12.48%、13.83%，没有太大波动；纺织服装业务毛利率则由15.97%下降至10.55%，而房屋销售业务毛利率分别为21.91%、21.85%、48.14%。从数据的角度，2018年，公司营业利润的“异常”源于房屋销售业务毛利率的大幅度提升，而根据Wind数据，当年万科A（000002.SZ)、保利地产（600048.SH）房地产业务的毛利率相对稳定且分别为37.48%、32.48%，而黑牡丹“房地产业务”毛利率不仅大幅提升，且远高于同行业代表性企业。 截至2017年年末，黑牡丹账面存货59.33亿元，占总资产的比重为26.87%；2018年年末，公司账面存货增至106.42亿元，同比增长79.38%，占总资产的比重为39.13%；同时，上市公司的存货周转天数也由2017年的380.35天增至657.29天。毛利率异常增长以及存货大幅增加显得不太正常。 通过比对2017与2018年存货明细，《证券市场周刊》记者发现，黑牡丹存货的大幅增加源于开发成本项目的增加，2017年年末，公司账面开发成本余额为42.38亿元，2018年年末增至85.24亿元，而开发成本的增加主要由于记忆小镇、牡丹和府等7个尚未开发的项目。 根据公司2018年年报中列明的房地产开发核算办法，“开发用土地在取得时，按实际成本计入开发成本。在开发建设过程中发生的土地征用及拆迁补偿费、前期工程费、基础设施费和配套设施费等，属于直接费用的直接计入开发成本；需在各地块间分摊的费用，按受益面积分摊计入”。 2016-2018年，黑牡丹无形资产中的土地使用权项目账面期末原值分别为3627万元、3627万元、3867万元，仅2018年增加240万元，该增量为公司收购江苏八达路桥有限公司（下称“八达路桥”）合并报表产生，而非新购入土地使用权，从土地使用权增加导致开成本增长的角度，也很难解释公司存货的大幅增加。 上市公司资金被地方政府“长期占用” 2015-2018年，黑牡丹应收账款持续增长，并于2017年达到峰值。 年报显示，上市公司历年年末应收账款分别为38.03亿元、42.13亿元、52.57亿元、52.47亿元，占公司总资产的比重分别为20.68%、21.80%、23.81%、19.29%；2019年上半年末，公司应收账款降至48.88亿元，占总资产比重为16.68%。 粗看之下，黑牡丹应收账款的状况似乎有所好转，但公司却面临资金被地方政府“长期占用”的风险。 2015-2018年年末及2019年上半年末，上市公司应收账款中的应收政府款项余额分别为36.47亿元、40.34亿元、49.08亿元、49.37亿元、46.09亿元，占总应收账款余额的比重分别为95.89%、95.74%、93.36%、94.10%、94.28%，绝对金额呈现上升的趋势，且占比均在90%以上；同时，上市公司并未对政府性应收账款计提相应的坏账准备。 从业务地域的角度，黑牡丹的项目主要集中在常州市范围内，根据Wind，常州市2015-2018年地方公共财政收入分别为466.28亿元、480.29亿元、518.81亿元、560.33亿元，支出分别为485.33亿元、508.11亿元、551.55亿元、594.82亿元，显然存在一定程度的财政赤字状况；同时，截至2018年年末，常州市地方政府债务余额为854.70亿元，结合常州市的财政收支及债务情况，上市公司的政府性应收账款回收存在一定难度，高额且保持增长态势的政府性应收账款可以理解为地方政府“变相占用”上市公司资金。 在上市公司资金被占用之时，黑牡丹始终未停止从资本市场进行融资，Wind数据显示，公司上市以来累计直接融资额44.76亿元，但累计分红仅16.14亿元。 更为重要的是，2019年三季度末，公司的归属所有者权益合计82.56亿元，累计股权融资占公司所有者权益的比重为54.22%，可见公司的所有者权益一半以上由股权融资提供，而非公司实际经营创造利润的累计。 从“资金占用”及利润创造的角度，黑牡丹俨然成为了地方政府的融资工具。 蹊跷的收购 2018年4月，为提升公司城建板块产业链，黑牡丹通过其拥有100%表决权的控股子公司常州黑牡丹建设投资有限公司（下称“黑牡丹建设”）以现金形式，通过收购股权和增资相结合的方式投资八达路桥1.34亿元，持有八达路桥90%股权。评估报告显示，八达路桥评估基准日账面净资产2582万元，评估值为7200万元，增值率为178.90%。 并表后，八达路桥于2018年、2019年上半年分别实现净利润-86万元、360万元，由于业务规模及收购金额较小，针对八达路桥的收购行为并未对上市公司产生实质性的影响，但在一定程度上也表明了公司未来的发展方向。 有意思的是，继收购八达路桥小试牛刀之后，次月，黑牡丹继续收购城建板块产业链相关企业，与收购八达路桥不同的是，这次是大额收购行为。 |
