后续业绩增长需关注高清业务发展以及政策扶持力度

8月17日深圳市天威视讯股份有限公司(下称天威视讯，002238)公布2010年半年报，报告期内天威视讯实现营业收入为38678.41万元、营业利润为4286.15万元，归属于母公司所有者的净利润为3430.74万元，分别比去年同期增长了4.31％、－1.20％和－8.65％，实现EPS(每股收益)为0.1285元。

从天威视讯所公布的半年报业绩来看，我们认为其上半年净利润同比下滑主要因以下因素:推广高清交互业务导致成本增加，天威视讯有线电视传输业务毛利率下降1.36个百分点；天威视讯所得税率由2009年的20％提高到22％；此外，天威视讯营业外收入减少156万元。

由此，我们调低天威视讯2010年－2011年EPS(每股收益)分别至0.30元和0.56元，对应目前股价的PE(市盈率)为74.8倍和40倍，EV/EBITDA(编注:EV/EBITDA又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块估值水平不同)分别为13倍和11倍，估值基本合理，我们继续维持对其“谨慎推荐”投资评级。

昨日天威视讯报收于22.75元，微涨0.66％。

基础用户出现增长瓶颈

截至2010年6月30日，天威视讯有线数字电视用户终端数为108.94万个，较2009年底增加1.09万个；交互电视用户终端数为17.85万个，其中高清交互电视用户终端数为12.11万个，分别较2009年底增加了5.25万个和6.46万个；付费频道用户终端数为4.99万个，较2009年底减少0.3万个；有线宽频在网用户数为29.26万户，较2009年底增加1.19万户。

我们认为，由于深圳市区城市化趋于饱和以及IPTV的竞争，天威视讯有线数字电视用户终端和有线宽频用户未来的增长规模非常有限。

不过，天威视讯高清交互电视用户终端规模接近翻番，体现高清业务是有线网络的“杀手级”业务，目前天威视讯的高清用户主要是高端用户，未来要想大规模地拓展，依赖于高清频道数量的增加，目前这个趋势还不明显。

增值业务面临三大挑战

经过本次调研，我们认为，天威视讯在增值业务方面面临三大挑战:

首先，天威视讯面临初期成本投入压力。天威视讯采取租售的方式推广高清交互机顶盒业务，长期待摊费用大增。2009年其全年新增4257万元机顶盒和智能卡摊销费用，2010年仅上半年就新增4476.6万元相关的长期待摊费用。而2010年上半年，天威视讯固定资产投资同比亦新增2000万元。

其次，天威视讯还面临着市场竞争的压力。不仅IPTV可以提供VOD点播服务，视频网站的崛起也会对天威视讯用户形成冲击，如搜狐就开通免费的高清电影频道。

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