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关 注 . 路产分流效应或将加大。2015~2020 年，福建 省将实施福州-马尾-长乐机场城际铁路等 6 个 项目，总里程 583 公里，随着省内轨道交通及 高速公路网的持续完善，公司经营路产面临的 分流压力将加大。 . 参股路产浦南高速持续亏损。受路线规划（绕 道武夷山）以及赣粤高速分流影响，浦南高速 单公里通行量较低，加之财务费用和运营成本 较高，浦南公司常年处于经营亏损状态。 2016-2018 年浦南公司营业亏损额分别为 2.70 亿元、2.48 亿元及 2.25 亿元，影响了公司整体 盈利水平。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券 存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、 法规及时对外公布。 行业分析 2018 年，我国经济维持稳定发展，汽车保有 量显著提升，对高速公路行业发展提供了良 好的外部环境 201 8 年，我国实现国内生产总值 90,309 亿元， 比上年增长 6.6% 。其中，第 一产业增加值 64,734 亿元，增长 3.5% ；第二产业增加值 36,01 亿元， 增长 5.8% ；第三产业增加值 469,575 亿元，增长 7.6% 。从三大产业占比来看，第一产业增加值占国 内生产总值的比重为 7.2% ，第二产业增加值比重为 40.7% ，第三产业增加值比重为 52.2% 。总体来看， 目前我国经济运行稳中向好，为交通运输业的发展 提供良好的外部环境。 图 1：2014～2018 年国内生产总值及其增长速度 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从汽车行业运行状况来看，受传统汽车行业产 能过剩和二手车市场的冲击，2018 年我国汽车产业 面临较大的压力，产销量均出现下降，全年实现产 销量分别为 2,780.9 万辆和 2,808.1 万辆，同比分别 减少 4.2%和 2.8%。随着汽车行业和国民经济的发 展，全国民用汽车保有量仍实现两位数增长，截至 2018 末，全国民用汽车保有量达到 24,028 万辆（包 括三轮汽车和低速货车 906 万辆），比上年末增长 10.5%，其中私人汽车保有量 20,730 万辆，同比增 长 10.9%。民用轿车保有量 13,451 万辆，同比增长 10.3%。汽车保有量的显著提升为我国高速公路行 业发展提供最直接的动力。 国民经济平稳运行及汽车保有量增长等因素 推动我国高速公路固定资产投资持续增长，2018 年全国交通固定资产投资完成 3.22 万亿元，其中公 路建设固定资产投资完成 2.13 万亿元；新改建公路 里程 7.31 万公里，高速公路里程 0.61 万公里。 总体来看，近年来我国国民经济的平稳发展、 汽车保有量的持续增长以及稳定发展的区域经济 均为公司高速公路运营提供了良好的外部环境。 高速公路行业呈稳定发展态势，需关注铁路 规模的扩大对公路运输的分流影响以及相关 行业政策的变化 公路运输在受宏观经济影响的同时，具有刚性 需求的特点，在社会汽车保有量延续双位数增长、 居民收入提升消费升级、电子商务日趋发达而促进 物流业飞速发展等利好因素支持下，具备持续增长 的动力。经过多年的投资建设发展，我国已形成了 较大规模的运营路产。 截至 2018 年末，全国公路总里程达 484.65 万 公里，较上年末增加 7.31 万公里；公路密度 50.48 公里/百平方公里，较上年增加 0.76 公里/百平方公 里；公路养护里程 475.78 万公里，占公路总里程 98.2%。截至 2018 年末，全国四级及以上等级公路 里程 446.59 万公里，比上年增加 12.73 万公里，占 公路总里程 92.1%，提高 1.3 个百分点。二级及以 上等级公路里程 64.78 万公里，增加 2.56 万公里， 占公路总里程 13.4%，提高 0.3 个百分点。高速公 路里程 14.26 万公里，增加 0.61 万公里。 图 2：2014~2018 年全国公路总里程及密度 资料来源：2018 年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理 运输量方面，2018 年公路运输客流量稍有下 滑，但在我国交通运输体系中仍占据主导地位。 2018 年，我国旅客运输总量为 179.38 亿人次，比 上年下降 3.0%。其中公路完成旅客运输量 136.72 亿人次，比上年减少 6.2%，旅客周转量 9,279.68 亿人公里，比上年减少 5.0%；完成公路货运量 395.69 亿吨，同比增长 7.3%，货物周转量 71,249.21 亿吨公里，同比增长 6.7%。 由于铁路在长途运输的成本上要远低于公路， 从而对公路形成直接的竞争。2018 年全国铁路行业 固定资产投资完成 8,028 亿元，投产新线 4,683 公 里，其中高速铁路 4,100 公里。截至 2018 年底，全 国铁路营业里程达 13.1 万公里，其中高速铁路 2.9 万公里以上。旅客运输方面，2018 年国家铁路旅客 发送量 33.75 亿人，增长 9.44%，旅客周转量 14,147 亿人公里，增长 5.13%。铁路建设的加快将对高速 公路有一定的分流影响。 此外，2018 年 12 月 20 日，国家交通运输部再 度对外发布《收费公路管理条例（修订草案）》， 向社会公开征求意见。《收费公路管理条例》的修 订仍在进行中，但新条例何时出台，目前尚无明确 的时间。 总体来看，我国公路路网近年来不断完善，运 输量快速增长，但同时我们也关注到铁路规模的扩 大对公路运输的分流作用以及相关国家政策的变 化。 2018 年，福建省区域经济的平稳发展、高速 路网效应的增强及汽车保有量稳步提升，均 为高速公路行业发展提供有效支撑，但需关 注铁路网建设对高速公路的分流影响 从 区域情况来看， 201 8 年，福建省实现 GDP3 5 , 8 04 . 04 亿元，同比增长 8. 3 % 。 其中，第一 产业增加值 2,379.82 亿元，增长 3.5% ；第二产业增 加值 17,232.36 亿元，增长 8.5% ；第三产业增加值 16,191.86 亿元，增长 8.8% 。 三次产业结构由上年 的 7.6:48.8:43.6 调整为 6.7:48.1:45.2 ，整体产业结 构得以优化。 201 8 年末福建省常住人口 3,9 4 1 万人， 比上年末增加 3 0 万人；全年人均地区生产总值 91 , 1 97 元，比上年增长 7. 4 % 。 图3：2014~2018年福建省GDP、GDP增速及固定资产投资 增速情况 资料来源：福建省统计公报，中诚信证评整理 201 8 年福建省交通运输业保持增长。截至 201 8 年末，福建省公路通车里程达 10 8 ,9 0 1.28 万公里， 比上年末增加 889.67 公里 ， 公路密度 89.70 公里 / 百平方公里，较上年末增加 0.73 公里 / 百平方公里 。 全省汽车保有量 623.9 万辆（含三轮汽车和低速货 车），比上年末增长 26.0 % ，其中私人汽车保有量 545.2 万辆，增长 10.6 % 。 2018 年，福建省完成货 运量 13.70 亿吨，比上年增长 3.6 % ，货物周转量 7 , 6 5 2.89 亿吨公里，增 长 12.8 % ；完成客运量 51,434.96 万人，比上年下降 4.9 % ，旅客周转量 1, 153.28 亿人公里，增长 6.5 % ；同期，实现交通运 输、仓储和邮政业增加值 1,9 84.35 亿元，比上年增 长 7.2 % 。 图4：2014~2018年福建省公路总里程及公路密度 资料来源：2018 年福建省交通运输业统计公报，中诚信证评整理 区域路网规划方面，为贯彻落实新颁《国家公 路网规划（ 2013 年 - 2030 年）》，进一步发挥高速公 路在福建省全面建成小康社会，全面实施《海峡西 岸经济区规划》，推动建设中国（福建）自由 贸易 试验区、 21 世纪海上丝绸之路核心区、福州新区、 福厦泉国家自主创新示范区、国家生态文明试验 区，支持平潭综合实验区加快开放开发， 2015 年福 建省启动全省高速公路网规划修编工作。 2017 年 1 月 10 日，福建省政府正式批复福建省高速公路网 规划（ 2016~2030 年），修编后的福建省高速公路网 格局为 “ 六纵十横 ” ，总规模由之前规划的 6,10 公 里增加至 6,984 公里。其中，国家高速公路 4,138 公里，省级高速公路 2,846 公里，路网规模明显扩 大，路网效应增强及区域经济平稳发展也将带动省 内车流量及通行费分配收入的增加。 此外， 2017 年 11 月 22 日，福建省发改委公布 《关于印发实施福建省中长期铁路网规划的通 知》，建议规划 5 条高速铁路、 4 个快速铁路项目、 1 条普速铁路、 4 条港口后方铁路通道，中长期内 形成 “ 三纵六横 ” 的铁路网格局。由于城际轨道交通 具有运量大、速度快、安全、准点、便捷、经济等 优点，具有较强的客流吸引力，或将对省内公路客 运产生较大影响，对高速公路造成一定分流影响。 从区域政策环境来看，为贯彻落实《交通运输 部办公厅关于扩大高速公路差异化收费试点工作 的指导意见》（交办公路〔 2018 〕 47 号）精神，持 续深化福建省供给侧结构 性改革，进一步降低社会 物流成本，提高速公路交通服务水平，福建省决 定在《关于调整高速公路通行费支持物流业发展的 意见》（闽政办〔 2017 〕 41 号）的基础上，扩大福 建省高速公路差异化收费试点工作，福建省交通运 输厅、福建省高速公路建设总指挥部于 2018 年 11 月 1 日联合发布《关于扩大高速公路差异化收费试 点工作的通知》。通知要求从 “ 绿色通道 ” 通行费免 征政策、电子支付缴费 车辆差异化收费、集装箱车 辆差异化收费、大型物流企业车辆差异化收费、大 中型货运车辆区间差异化收费、重要通道差异化收 费、 “ 高速 + 旅游 ” 小型客车差异化收费及 城市周边 高速公路差异化收费等 8 个方面深化或探索新举 措，推动高速公路事业高质量发展。 总体来看，近年来我国民经济保持平稳发展 态势，福建省路网规模的扩大及汽车保有量的增 长，为省内高速公路运营企业带来较好的发展机 遇，但铁路规模的扩大预计将会对高速公路造成一 定分流影响。 业务运营 公司 主营业务为高速公路投资、建设、收费和 运营管理 ， 主业经营突出。 2018 年，公司控股的路 产未有变化，仍 控股 福泉高速、泉厦高速、罗宁高 速三条，合计里程数为 282.10 公里，权益里程为 220.37 公里，权益里程在全省已通车高速公路里程 中占比 4 . 1 2% ， 公司运营路段实现的通行费分配收 入在当年全省高速公路通行费收入中占比为 16.65% ；参股 的 浦南高速 里程数 245 公里，公司持 股其中的 29.78% 。 此 外， 公司 还经营了高速公路广 告 、 ETC 闽通卡 、清障和经营开发等 高速公路配套 业务，同时还拓展了金融板块的投资 。 从收入 构成 来看， 公司控股路产 通行费收入 占 营业收入的 98% 以上。 201 8 年 ， 公司 实现营业收入 2 6 . 63 亿元，高速通行费收入 26.20 亿元 ， 占比为 98.39 % ， 其中 福泉高速、泉厦高速和罗宁高速分别 为 14.57 亿元、10.64 亿元和 0.99 亿元，分别同比 增加 6.00%、增加 8.48%和增长 14.05%。近年福建 省高速公路网逐步完善，对公司路产带来了一定的 分流 ， 但受益于福建省汽车保有量的增长 ， 公司各 路段 通行费收入 保持 增长 。 图 5：2016~2018 年及 2019 年一季度公司收入构成情况 单位：亿元 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表1：截至2018年末公司控股路产情况 运营路段 权益比例 里程数（公里） 收费期限起止 车道数量 剩余收费年限 福泉高速 63.06% 167.10 2011.1~2036.1 8 车道 17 年 泉厦高速 100% 81.89 2010.9~2035.9 8 车道 16 年 罗宁高速 100% 33.11 2008.1~2028.3 4 车道 9 年 小计 - 282.10 - - - 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司控股路产地理位置优越、质量优良， 201 8 年客、货两大 类车型通行量 均有所增长 ，公 司整体通行费收入 保持增长 公司控股的 3 条高速中，福泉高速 与 泉厦高速 均系交通主干道，区位优势较好 。 运输量方面 ， 受 益于福建省经济发展以及汽车保有量的增长， 201 8 年 公司各控股路产 货车 及客运通行量均出现较大 增长 ， 通行费收入 随 之 增长 ， 201 8 年，公司高速公 路运营 情况良好 ，控股路产当期实现通行费分配收 入 2 6 . 2 0 亿元， 同比 增长 7.29% 。 从各路段的通行量来看，为改善福泉高速公路 镜洋段周边交通状况， 2017 年公司 实施了 “ 沈海高 速公路镜洋互通工程 ” ，并于 2017 年末建成通车 。 受益于 镜洋互通工程的完工及 福建省 汽车保有量 大幅增长 ， 201 8 年，公司福泉高速 日均 车流量增长 7 . 12 % ， 其中货车按计重收费标准折算的日均车流 量为 1 7 , 4 28 辆，同比增加 3 . 7 8 % ，客车按车型收费 标准折算日均车流量 2 4 , 0 74 辆，同比增长 9 . 68 % ； 同期， 该路段 实现 通行费分配收入 1 4 . 5 7 亿元 ，同 比增加 6 . 00 % 。 泉厦高速方面， 受 汽车 保有量增长 影响， 201 8 年泉厦高速 日均车流量 同比增长 9 . 57 % ，其中 客车 按车型收费标准折算日均车流量 40 , 886 辆，同比增 长 11 . 4 0 % ；货车按计重收费标准折算的日均车流 量为 2 2 , 920 辆，同比 增加 6 . 45 % ，货车流量依然保 持增长态势 。 同期 ， 该路段通行费分配收入 10.64 亿元，同比 增加 10 . 60 % 。 罗宁高速方面， 201 7 年 受平行线宁连高速 建成 通车的 分流影响 ，该路段 客货车 车流量 均 出现明显 下滑 ， 2018 年 由于宁连高速单向封闭施工、 罗宁高 速 通行量有所回升， 日均车流量同比增长 14 . 80 % ， 其中客车按车型收费标准折算日均车流量 为 8 , 4 9 4 辆，同比增长 1 0 . 44 % ；货车按计重收费标准折算 的日均车流量为 4 , 6 61 辆，同比增长 23 . 7 0 % ；同期， 该路段 实现 通行费分配收入 0. 99 亿元，较上年 增长 14.05 % 。 表 2：2016~2019.Q1 公司控股路产经营情况 单位：亿元、辆/日 路段 名称 2016 2017 2018 2019.Q1 通行费 分配收 入 折算全程日均 车流量 通行费 分配收 入 折算全程日均 车流量 通行费 分配收 入 折算全程日均 车流量 通行费 分配收 入 折算全程日均 车流量 福泉 高速 13.64 客车：22,151 货车：16,308 13.74 客车：21,950 货车：16,794 14.57 客车：24,074 货车：17,428 3.63 客车：27,589 货车：15,604 泉厦 高速 9.84 客车：37,036 货车：21,188 9.80 客车：36,701 货车：21,532 10.64 客车：40,886 货车：22,920 2.57 客车：44,298 货车：19,906 罗宁 高速 1.40 客车：9,238 货车：8,887 0.87 客车：7,691 货车：3,768 0.99 客车：8,494 货车：4,661 0.36 客车：12,764 货车：7,087 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 改 扩建方面，泉厦高速公路扩建工程竣工决算 审计工作已于 2012 年度完成，福泉高速公路扩建 工程竣工决算审计工作已于 2015 年 12 月完成 ，主 体 建设和投资 已 基本 完成 ，仅剩余少量尾工程陆 续 在建 。截至 201 8 年末，泉厦、福泉高速公路扩 建工程已累计分别支出 72. 64 亿元和 55. 82 亿元 ， 仍 分别 需投资 1.50 亿元 和 0.74 亿 元 ，后续资本支 出压力相对可控。 道路维护方面，公司目前的道路维护主要包括 日常养护和专项养护，其中日常养护工程由各路段 运营公司实施。由于福泉、泉厦路段扩建建成通车 已超过 8 年，罗宁路段近年来也投入了较大成本进 行路面改善工程，路面整体养护成本较高，2018 年 公司养护费用支出 1.71 亿元，同比下降 8.57%。 总体来看，201 8 年， 受益于各 控股路产通行量 的增长 ，公司控股路产 整体经营情况良好。 但福建 省高速路网效应的增强对公司控股路产生分流 影响 ， 中诚信证评将对后续路网分流 情况及 影响保 持持续关注 。 公司 参股 的 浦南高速 2 01 8 年 车流量及通行 分配收入有所回升， 但 受限于地理位置以及 较高的 运营 成本，其经营长期处于 亏损状态， 对 公司 的 整体 盈利水平 有所削弱 目前公司参股路产主要为浦南高速，由南平浦 南高速公路有限责任公司（以下简称“浦南公司”） 负责具体运营，其主要从事浦城至南平高速公路的 经营管理业务，包括收费、养护、车辆施救等。截 至 2018 年末，公司持有浦南公司 29.78%的股权， 浦南公司年末总资产及净资产分别为 95.54 亿元和 2.52 亿元。 浦南高速系连接安徽、江西、浙江和福建四省 的省际干线公路，是国家高速公路京台线、长深线 的组成部分，作为经营性收费公路项目，其收费里 程 245 公里，收费经营期限为 25 年，自全路段通 车之日起计算，目前剩余收费年限为 14.5 年。 表 3：公司参股路产明细情况 运营路段 权益 比例 里程数 （公里） 收费期 限起止 车道 数量 剩余收 费年限 浦南高速 29.78% 245 2008.12- 2033.12 4 车道 14.5 年 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 受路线规划（绕道武夷山）以及赣粤高速分流 影响， 浦南高速 单公里通行量较低， 加 之 财务费用 和运营成本较高， 浦南公司 常年处于经营亏损状 态。 2018 年，受福建省私家车保有量增长影响，浦 南高速路段日均车流量为 6, 952 辆，同比增长 7 . 83 % 。 2018 年浦南公司实现营业收入 4.45 亿元， 同比上升 6.96%；净利润亏损 2.47 亿元，净利润亏 损同比收窄 9.48%。 总的来看，2018 年，浦南高速的通行量及通行 费有所增长，营业亏损规模有所减少，但浦南公司 仍处于亏损状态，对公司整体盈利水平有一定的影 响，其未来发展状况及其对公司经营的影响值得关 注。 公司 加大金融板块的 投资 ， 但 由于业务起步 较晚 ， 所投的 财险公司 处于暂亏状态 ， 其后 续业务开展及盈利情况需关注 按照“主业提升，投资驱动”的发展战略，公司 推动在高速公路运营主业之外，广泛寻求金融板块 和大交运板块的投资发展机会，并结合近年来对市 场的分析判断谨慎推进对外投资工作。 公司投资厦门国际银行股份有限公司（以下简 称“厦门国际银行”），截至 2019 年 3 月末，公司持 有其股份 2.66 亿股，持股比例 3.17%，2018 年收到 其派发的现金股利 4,300 多万元。 此外，2014 年公司出资 2.7 亿元参与海峡金桥 财产保险股份有限公司（以下简称“海峡财险公司”） 的发起设立，持股 18%，为其第二大股东。2016 年 8 月底，海峡财险公司正式获得中国保监会批复 设立并正式开始营业。2018 年作为海峡财险开业后 第二个完整经营年度，各项业务步入正轨，已在省 内开设近 30 家分支机构，同时在非车险收入方面 也陆续取得重大突破，但由于开业初期计提保险行 业相关的准备金，加之保险业务尚未形成规模效 应、各项支出费用较高，仍处于暂亏状态。截至 2018 年末，海峡财险公司总资产 20.08 亿元，其中保费 收入 4.5 亿元，净资产 12.55 亿元，2018 年实现营 业收入 4.60 亿元，营业利润-1.04 亿元，净利润-1.12 亿元。短期来看，海峡财险公司对公司经营业绩不 会产生较大影响，未来随着保险行业的深入发展， “深耕福建、辐射全国”的海峡财险公司将会逐步走 上发展的快车道。 整体来看，公司控股的三条高速公路质量较 好，尽管平行高速的分流影响存在，但在私家车保 有量持续高速增长、主要路产通行量回升等带动 下，公司整体经营状况依然良好。 财务分析 下列财务分析基于公司提供的 经致同会计师 事务所（特殊普通合伙） 审计，并出具标准无保留 意见的 2016 年、2017 年及 2018 年度审计报告，以 及未经审计的 2019 年第一季度财务报告，均为合 并口径。 资本结构 随着福泉、泉厦高速公路扩建工程等项目的完 工， 公司逐步偿还了部分债务，总资产及 负债规模 随之下降 ， 201 8 年末资产总额为 17 2 . 99 亿元，同 比下降 1. 91 % ； 同期末，公司负债总额 62 . 36 亿元， 同比下降 12 . 01 % 。 公司 控股路段经营效益良好， 利 润积累使得 公司自有资本实力 不断夯实 ， 201 8 年末 公司所有者权益合计 1 10 . 63 亿元，同比上升 4 . 88 % 。 201 9 年以来， 公司自有资本实力进一步增强，资产 规模持续扩大，负债规模进一步缩小，截至 201 9 年 3 月末，公司资产总额 17 7 .1 0 亿元，负债总额 62 . 58 亿元，所有者权益 1 14 . 52 亿元。 得益于 权益资本 的 积累及 负债减少 ， 公司财务 杠杆水平有所下降 ， 201 8 年末资产负债率和总资本 化比率分别为 36.05 % 和 28 . 9 9 % ，较上年分别下降 4 . 14 个百分点和 5 . 1 9 个百分点，与同行业企业相比， 公司资产负债率 及总资本化比率均处于较低水平。 截至 201 9 年 3 月末，公司资产负债率和总资本化 比率分别为 3 5 . 34 % 和 28 . 17 % ，财务杠杆水平呈进 一步下降态势。 图 6：2016~2019.Q1 公司资本结构分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 从资产结构来看，公司资产集中于非流动资 产， 201 8 年末 公司 非流动资产 总额 1 57.96 亿元， 占总资产的比重为 9 1 . 31 % ， 主要 包括 可供出售金融 资产 9 . 98 亿元 和固定资产 1 43 . 62 亿元。 其中可供 出售金融资产系对厦门国际银行的股权投资 ， 与上 年 末 持平， 公司系 厦门国际银行的第七大股东，持 股比例 3.17 % ；固定资产主要为公司控股高速路产 等 ，较上年 末减少 1. 43 % ，主要系路产折旧 所致 。 截至 201 9 年 3 月 末，公司可供出售金融资产和固 定资产分别为 11 . 63 亿元 和 14 2 . 03 亿元 。 负债方面，随着 银行借款 的到期偿付 ， 公司 负 债 规模有所 减少， 201 8 年末负债总额为 62 . 3 6 亿元， 同比下降 12 . 01 % ， 负债结构由上年末的以流动负债 为主变为 以非 流动负 债 为主 。截至 201 8 年末，公 司 非 流动负债 4 6. 30 亿元，占负债总额的比重为 74 . 2 5 % ， 较上年末增加 11.80 亿元， 主要系 2015 年 发行的 5 （ 3+2 ）年期 20 亿元公司债券未全部行权 、 余额 17.42 亿元由 “一年内到期的非流动负债 ” 科目 由调回 “ 应付债券 ” 科目所致 。 公司非流动负债主要 由长期借款和应付债券 ，同期末余额 分别为 23.5 亿元和 17.42 亿元。截至 2018 末 ， 公司流动负债为 16 .0 5 亿元，较上年减少 2 0 . 32 亿元 ， 公司流动负债 主要由一年内到期的非流动负债和应付账款构成 。 具体看来 ， 2018 年末 一年内到期的非 流动负债 4 . 20 亿元 ；应付账款 主要系工程款， 201 8 年末余额为 6 . 89 亿元，较上年末减少 0.81 亿元。 截至 201 9 年 3 月末， 流动负债和非流动负债分别为 16 . 04 亿元 和 4 6 . 54 亿元，规模与结构均与 201 8 年末几乎持平。 有息债务方面，公司主要通过发行债券和长期 银行借款进行融资， 如前所述 ， 17.42 亿元 未行权 公司债券 调回应付债券科目，造成长短期债务比大 幅下降 至 0. 10 倍 。截至 201 8 年末，公司总债务为 4 5 . 1 7 亿元，同比减少 1 7 . 56 % 。 201 9 年 3 月末，公 司总债务 4 0 . 72 亿元，债务规模和结构与 201 8 年末 基本持平。 图 7：2016~2019.Q1 公司债务结构分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 债务到期分布方面， 2019 年 4~12 月及 2020 年， 公司到期债务金额为 4.35 亿元和 22.42 亿元，公司 面临的短期债务压力 较小 ； 2021 年 、 202 年 和 2023 年及以后 ，公司到期债务金额分别为 5.78 亿元 、 4.79 亿元 和 7.58 亿元 ，未来偿债安排需关注。 表 4：截至 2019 年 3 月末公司债务到期分布情况 单位：亿元 2019.4~12 2020 2021 2022 2023 及以后 到期债务 4.35 22.42 5.78 4.79 7.58 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司近年资产规模趋于稳定， 自有 资本实力不断夯实， 总债务规模不断下降， 财务杠 杆比率随之不断下降 ，财务结构较为稳健 ，但 随着 长期债务的到期，公司 面临一定的短期债务压力 。 盈利能力 通行费分配收入为公司营业收入的主要来源。 受益于福建省经济发展以及汽车保有量的增长， 2018 年公司营业总收入增至 26.63 亿元，同比增长 7.61%。营业 毛利率方面，由于折旧费用相对固定 而 2018 年养护费用支出较上年小幅减少，营业毛 利率较上年增长 0.58 个百分点至 6 1 . 17 % 。 公司各 控股路产均已进入成熟运营期 ， 预计未来公司毛利 率仍将维持在较高水平。 201 9 年 1~3 月，公司营业 总收入为 6. 79 亿元，毛利率上升至 6 6 . 67 % 。 总体 来看，公司毛利率处于行业 较 高水平 。 表 5：2016~2018 年及 2019 年 1~3 月公司营业收入及毛利情况 单位：亿元、% 行业名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1~3 月 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 泉厦高速 9.84 64.26 9.80 62.82 10.64 62.09 2.57 62.26 福泉高速 13.64 71.71 13.74 66.16 14.57 65.84 3.66 73.56 罗宁高速 1.40 34.82 0.87 -35.56 0.99 -10.01 0.36 -5.12 其他 0.40 22.20 0.32 15.47 0.43 44.48 0.11 45.88 合计 25.28 65.99 24.74 60.59 26.63 61.17 6.70 66.67 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 期间费用方面， 公司期间费用 以 财务费用 为 主 ， 得益于 有息债务减少， 201 8 年公司 财务费用同 比大幅下降 1 3 . 77 % 至 2. 13 亿元 ； 同期 ， 公司三费 合计 2 . 8 4 亿元，同比 减少 9 . 50 % ，同期 期间费用 收 入占比为 1 0 .6 6 % ，较上年下降 1. 02 个百分点， 201 9 年 1~3 月 ，公司 期间费用 收入占比进一步下降至 9 . 79 % 。 表 6：2016~2018 及 2019 年 1~3 月公司三费收入比情况 单位：亿元、% 2016 2017 2018 2019.Q1 销售费用 - - - - 管理费用 0.63 0.66 0.70 0.16 财务费用 2.92 2.48 2.13 0.49 期间费用合计 3.55 3.14 2.84 0.66 期间费用收入 占比 14.07 12.68 10.66 9.79 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 利润总额方面， 公司利润总额主要由经营性业 务利润和投资收益构成。 201 8 年 ， 受益于 营业收入 和 毛利率增长 ， 加之期间费用降低， 公司经营性业 务利润 有所 增长 ，当年经营性业务利润为 1 3 . 34 亿 元，同比 增长 13 . 46 % ；同期，公司投资收益为 - 0. 41 亿元，主要 系 对浦南公司长期股权投资 确认 的亏损 和对厦门国际银行的投资收益 ， 较上年减少 0 .24 亿元，主要系当年确认的 厦门国际银行投资收益减 少 。 2 01 8 年 公司 利润总额 为 1 3 . 01 亿元，同比 增长 11 . 65 % 。 201 9 年 1~3 月， 公司实现利润总额 3. 64 亿元，其中经营性业务利润 3. 79 亿元 ， 投资收益 - 0. 16 亿元。 图 8：2016~2018 及 2019 年 1~3 月公司利润总额构成 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 总体来看， 受益于 福建省汽车保有量增长， 公 司各控股路产通行量增长 ，公司 通行费 收入 回升 ， 高速公路业务毛利水平依然较高 、期间费用控制能 力较强， 整体盈利能力强。 偿债能力 经营活动现金流方面 ，公司控股路产 的收现能 力 良好 ， 2018 年通行费 收入增长 ， 带动 经营活动 净 现金流 增长 。 201 8 年 ， 公司经营活动净现金流为 1 9 . 12 亿元， 同比增长 8 . 72 % ； 同期 ，公司 经营活 动净现金 / 总债务和经营活动净现金 / 利息支出分别 为 0. 4 2 倍和 8 . 52 倍，经营活动净现金流对债务本 息的保障能力较好。 获现能力方面， 利润总额、折旧和利息支出系 构成公司 EBITDA 的主要来源。2018 年，利润总 额和折旧增长推动利润总额增长，当年 EBITDA 规 模为 21.68 亿元，同比增长 7.85%。 图 9：2016~2018 年公司 EBITDA 构成分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 偿债指标方面， 受益于 逐年减小 的债务规模和 良好的经营及盈利状况，公司 EBITDA 对 本息 偿付 能力逐年增强 。 201 8 年公司 EBITDA 利息倍数由 上年的 7.89 倍 增至 9 . 66 倍；总债务 /EBITDA 为 由 上年的 2. 73 倍 减至 2 . 08 倍。 表 7：2016～2019.Q1 公司偿债能力分析 项目 2016 2017 2018 2019.Q1 长期债务（亿元） 56.55 29.55 40.97 40.72 总债务（亿元） 63.03 54.79 45.17 44.92 资产负债率（%） 43.18 40.19 36.05 35.34 总资本化比率（%） 38.18 34.19 28.99 28.17 EBITDA（亿元） 20.62 20.11 21.68 - EBITDA 利息倍数（X） 6.94 7.89 9.66 - 总债务/EBITDA（X） 3.06 2.73 2.08 - 经营活动净现金/ 利息支出（X） 6.14 6.90 8.52 -3.67 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.29 0.32 0.42 -0.17* 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 财务弹性方面， 公司近年与建设银行、兴业银 行、邮政储蓄银行、国家开发银行等各大银行保持 着紧密的业务合作关系，截至 201 8 年末，公司获 得的银行授信额度 9 4 . 6 0 亿元， 其中 尚未使用授信 额度 20.69 亿元，备用流动性尚可 。 或有负债方面， 截至 2019 年 3 月末，公司 无 对外担保及其他重大诉讼和仲裁事项。 受限资产方面，截至 201 8 年末， 公司无所有 权或使用权受到限制的资产 。 总体来看，公司 控股路产 运营 情况 良好，盈利 能力维持在较高水平，且 经营 性 净现金流 及获现能 力 均能为债务本息提供较好保障，整体偿债能力 很 强。 结 论 综上，中诚信证评 维持 发行主体 福建高速 信用 等级为 AA + ， 评级展望 稳定 ， 维持 “ 福建发展高速 公路股份有限公司 201 5 年公司债券 ” 信用等级为 AA + 。 附一：福建发展高速公路股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日） 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 附二：福建发展高速公路股份有限公司组织结构图（截至 2019 年 3 月 31 日） 29.78% 63.06% 股东大会 董事会 监事会 总经理 董事会秘书 副总经理 财务总监 提名委员会 薪酬与考核委员会 审计委员会 战略委员会 办 公 室 财 务 部 证 券 投 资 部 总部机关 职能部门 全资和控股子公司 参股 公司 劳 动 人 事 部 监 察 审 计 部 福 建 省 福 泉 高 速 公 路 有 限 公 司 福 建 罗 宁 高 速 公 路 有 限 公 司 100% 驻 厦 门 办 事 处 福 建 省 福 厦 高 速 公 路 文 化 传 媒 有 限 公 司 55% 南 平 浦 南 高 速 公 路 有 限 责 任 公 司 海 峡 金 桥 财 产 保 险 股 份 有 限 公 司 18% 厦 门 国 际 银 行 股 份 有 限 公 司 3.17% 福 建 泉 厦 高 速 公 路 管 理 有 限 公 司 100% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 附三：福建发展高速公路股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1 货币资金 66,927.77 74,210.21 99,295.68 73,840.00 应收账款净额 38,948.25 39,190.93 46,951.90 114,263.91 存货净额 889.36 961.14 1,057.48 943.10 流动资产 109,542.19 117,168.77 150,297.09 192,538.23 长期投资 147,797.13 138,377.01 129,667.82 144,640.93 固定资产合计 1,531,545.97 1,503,374.89 1,443,308.13 1,427,208.04 总资产 1,796,258.05 1,763,518.96 1,729,892.17 1,770,976.97 短期债务 64,860.00 252,359.88 42,019.00 42,019.00 长期债务 565,456.98 295,530.00 409,686.40 407,186.40 总债务（短期债务＋长期债务） 630,316.98 547,889.88 451,705.40 449,205.40 总负债 775,563.61 708,709.57 623,563.34 625,778.76 所有者权益（含少数股东权益） 1,020,694.45 1,054,809.38 1,106,328.84 1,145,198.20 营业总收入 252,812.56 247,426.67 266,267.30 67,042.98 三费前利润 163,401.77 148,958.58 161,800.76 44,429.45 投资收益 -7,071.56 -1,668.51 -4,102.82 -1,565.86 净利润 88,700.63 86,329.79 95,822.96 26,456.79 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 206,215.54 201,052.54 194,367.22 - 经营活动产生现金净流量 182,344.73 175,884.37 191,218.79 -18,984.22 投资活动产生现金净流量 -33,324.22 -16,532.26 -12,080.83 -932.40 筹资活动产生现金净流量 -150,918.41 -152,069.67 -154,052.49 -5,539.07 现金及现金等价物净增加额 -1,897.90 7,282.44 25,085.47 -25,455.69 财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1 营业毛利率（%） 65.99 60.59 61.17 66.67 所有者权益收益率（%） 8.69 8.18 8.66 9.24* EBITDA/营业总收入（%） 81.57 81.26 81.42 - 速动比率（X） 0.66 0.32 0.93 1.19 经营活动净现金/总债务（X） 0.29 0.32 0.42 -0.17* 经营活动净现金/短期债务（X） 2.81 0.70 4.55 -1.81* 经营活动净现金/利息支出（X） 6.14 6.90 8.52 -3.67 EBITDA 利息倍数（X） 6.94 7.89 9.66 - 总债务/EBITDA（X） 3.06 2.73 2.08 - 资产负债率（%） 43.18 40.19 36.05 35.34 总资本化比率（%） 38.18 34.19 28.99 28.17 长期资本化比率（%） 35.65 21.89 27.02 26.23 注： 所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。 附四：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款 总债务＝长期债务+短期债务 净债务＝总债务-货币资金 三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 经营性业务利润=营业收入-营业成本合计-营业税金及附加-三费 EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额 营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入 EBIT 率＝EBIT/营业总收入 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 流动比率＝流动资产/流动负债 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率＝负债总额/资产总额 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） 长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 附五：信用等级的符号及定义 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等 级。 评级展望的含义 内容 含义 正面 表示评级有上升趋势 负面 表示评级有下降趋势 稳定 表示评级大致不会改变 待决 表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要 考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。 长期债券信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 基本不能保证偿还债券 C 不能偿还债券 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等 级。 短期债券信用评级等级符号及定义 等级 含义 A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。 A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 C 还本付息能力很低，违约风险较高。 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。 中财网 |
