福建水泥(600802)：封闭市场的小而美

　　区域：并不差的底子，更值得期待的供需

    　　福建市场更封闭，资源紧，底子并不弱。1、福建山地丘陵地带较多，封闭的地理环境赋予区域水泥价格更强稳定性和龙头更强定价权，2010 年前福州价格常年高于全国及长三角。2、福建石灰石资源匮乏，在矿山管控时代背景下，龙头企业（福建水泥）竞争优势和市场地位堪比海螺水泥之于长三角。

    　　集中度+外部冲击，两个维度认知偏差修复。1、区域市场表观集中度确实不高，龙头华润水泥和福建水泥份额都不到15%，不过二者存在一定股权结构关系，且行业第3 的红狮水泥和第4 的金牛水泥均为浙江起家，因此真实集中度并不算低，CR3 超50%。2、市场担心从长三角、进口等外部流入冲击省内市场，我们认为影响有限，一来外部进入主要是海螺，其并非省内定价对立方，且当前疫情影响运输受限加大区域流动成本使得总冲击影响有限。

    　　福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建过去多年停窑更多是自发推进，当前环保管控强化使得省内供给停窑更趋紧。随着供给侧改革推动及外围市场自律稳价学习效应助推，福建竞争环境逐步优化，且释放出一定价格张力。

    　　展望：供需之锚依然在边际改善。福建省水泥历史来看供给端收尾较早，全年角度看区域供需一直处于供需弱平衡状态，每年还有一定外部流入补缺口。当前，确实存在高盈利驱动部分置换产能流入，我们测算2020 年福建区域冲击约3%~5%左右；需求端和两广类似，基本建设和经济水平存在显著错配，区域重点工程尤其是铁路等建设需求仍然较为充沛，预计未来2-3年需求增速预计可保持近10%水平（过去2 年基本都在7%~8%左右），因此整体供需依然在边际改善区间，2020 年福建区域市场依旧处于蜜月期。

    公司：被忽视的小而美，被低估的大弹性

    　　从短期价格弹性到中期量的弹性。福建地处沿海，2019H1 天气因素压制区域需求表现，价格下滑较明显。不过8 月份以来随着天气好转市场需求快速恢复，价格从底部至高点累计涨幅超200 元/吨，弹性领跑全国，赋予区域企业从2019H2~2020H1 高盈利弹性。此外，公司积极布局2 条新线，未来1-2年公司步入增长第二阶段，量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点。

    　　少有ROE 在扩张的水泥股。公司2019Q3ROE 为22%左右，考虑到景气趋势确立及未来可能的降本增效（新线投产降低成本，部分资产处置等），盈利改善趋势有望加速，当前ROE 仍在扩张通道，此外公司还有部分金融资产持股股权，综合来看当前市值明显低估修复动力具备，给予买入评级。

    　　风险提示： 1. 需求下滑较为明显；

    　　2. 外部冲击加大，市场破坏显著。