长城汽车(601633)：行业中低端产能出清 SUV霸主量价齐升

　　长城汽车国内的SUV 龙头企业，旗下拥有哈弗、WEY、欧拉和长城皮卡四个品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。

    　　汽车产业规模庞大，呈现明显的3-4 年的景气周期，库存波动是影响的核心。目前库存低位，销量也在底部，我们认为汽车行业即将进入被动去库和主动加库阶段，在这两个阶段，长城汽车都是典型的弹性+成长属性兼有的优质标的。

    　　行业低端产能大幅出清，龙头加速集中，带动龙头企业盈利翻转。从整体行业产能来看，中国汽车行业正步入一个阶段内的产能周期末期。未来有望随行业供给有效收缩，则全行业盈利能力将出现反转。未来日系、德系和龙头自主品牌将主宰汽车的“剩者为王”时代。

    　　长城汽车乘SUV 东风，一跃成为SUV 龙头，市场份额在近十年大幅提升。

    　　长城一直坚持过度研发，产品力在自主品牌中也处于领先位置。长城的主销车型哈弗H6 也是中国单一年份车型销量记录的保持者，产品力之强可见一斑。2018 年长城汽车SUV 销量达到90 万辆，市占率达9.2%。边际上看，公司有明显的量价齐升的趋势。

    　　WEY 品牌助力长城打入15 万+的价格区间。2016 年，长城汽车公司推出全新高端子品牌WEY，是长城汽车向中高端市场进击的重要一步。WEY 品牌陆续推出VV5、VV6、VV7 和P8 等车型，对比同价位合资品牌，车身尺寸大，智能化配置和安全化配置高，性价比优势非常明显。2019 年前十月，WEY 品牌SUV 累计销量8 万辆。对标日系品牌高端化历史，可以发现品牌向上是需要3-5 年的时间使得销量逐步爬坡。我们认为未来WEY 的销量有望复制日系品牌向上之路，从而带动长城的利润和利润率均向上提升。

    　　皮卡+零部件是长城崛起的另两块重要拼图。长城汽车成立之初的主营业务是皮卡和零部件，公司稳居皮卡市场市占率第一的位置。近几年，随着皮卡进城限制的逐步取消，皮卡行业景气度大幅提升。长城“炮”车型也是皮卡走向乘用化，高端化的开山之作。同时，公司在发动机、变速器等多个领域保持国内领先水平，前期的积累使得长城在零部件行业拥有极高的自产率，建立了属于自己的完整零部件供应链。

    　　投资建议：

    　　我们预计长城汽车19-21 年的归母净利润分别为41.5 亿、56.7 亿和71.0 亿。

    　　对应PE 分别为21 倍、15 倍和12 倍。给予长城汽车2021 年16 倍PE，对应目标价为12.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：乘用车行业销量不及预期，造车新势力加速进入乘用车行业，新能源补贴退坡加速，WEY 品牌发展不及预期