长城汽车(601633)：汇兑损失影响Q1表现 期待Q2盈利回暖

受新冠疫情影响，公司2020Q1 营收达 124.16 亿元，同比45.13%，归母净利润实现-6.5 亿元，其中包含约6 亿元的因卢布汇率下跌导致的汇兑损失，扣除财务成本的一次性影响预计制造端表现接近盈亏平衡。

    受新冠疫情影响，20Q1 业绩承压。公司2020Q1 实现营收124.2 亿元，同比减少45.1%。20Q1 公司实现归母净利-6.5 亿元，同比减少184.1%；实现扣非后归母净利-7.5 亿元，同比减少216.4%。一季度受新冠疫情影响，公司产销大幅下滑，固定成本抬升，导致毛利率跌至9.3%，较19Q4 的17.9%下滑明显。同时，受卢布汇率下跌影响，俄罗斯子公司尚未偿付的美元负债形成的即期汇兑损失导致20Q1 财务成本较上季度环比增加6.3 亿元至4.8 亿元。如若剔除汇兑损失，我们预计公司在20Q1 的制造端表现接近盈亏平衡。

    零售好于批发，单车毛利下行。20Q1 公司实现销量15.03 万辆，同比下滑47%，批发销量降幅基本和行业持平；而Q1 乘用车零售销量同比降幅为-39.7%，好于批发销量，显示终端库存目前整体健康。公司20Q1 实现单车收入8.26 万元（19Q1/Q2/Q3/Q4 分别为7.97/8.94/9.20/10.00 万元），环比下滑1.74 万元，推算单车成本为7.49 万元，环比下降8.9%。20Q1 实现单车毛利0.77 万元，环比下滑57%。

    受益于鼓励汽车消费政策，看好疫情过后长城汽车销量表现。2020Q1，疫情对汽车行业形成较为严重的负面影响。为拉动汽车消费实现逆周期调整，中央政府及各省市相继出台了各种鼓励汽车消费的政策。我们认为，首次购车人群将是本次汽车消费鼓励政策中的重要购车人群，长城等自主龙头车企有望充分受益于此次鼓励汽车消费的政策。同时，受此次疫情影响，“皮卡解禁”步伐加快，这对于以皮卡市场份额第一的长城汽车也是今年的重点新增量。从中期来看，长城汽车计划于今年启用的新平台有望降低成本，同时基于新平台的新车型B01 和B06 将有望给公司带来新的销售增长点。长期来看，公司采用全球化战略，积极布局海外市场，未来有望依靠海外市场继续提升公司整体销量。

    风险因素：乘用车销量回暖不达预期；乘用车刺激政策不达预期；行业终端爆发价格战；海外战略进展不及预期。

    投资建议：考虑新冠疫情的影响，我们下调公司20/21/22 年EPS 预测至0.35/0.41/0.53 元（前预测值为0.46/0.56/0.65 元）。当前A 股价格对应20/21/22年22/19/15 倍PE；港股价格对应20/21/22 年13/11/8 倍PE；考虑鼓励汽车消费政策出台、皮卡解禁，长城海外战略有序推进，维持长城汽车（A）“增持”评级；考虑港股估值具有更强吸引力，维持长城汽车（H）“买入”评级。