汽车及零部件观点聚焦：冬去春来需求渐稳关注经销商和重卡板块积极变化

　　投资建议

    　　进入3 月来乘用车终端销量出现企稳的迹象，低库存、收折扣、政策宽松给经销商上市公司带来积极变化，推荐行业龙头中升、永达、广汇；乘用车整车企业中，长安、广汽受益于强产品周期，业绩弹性较高，同时建议关注H 股折价率较高的长城、比亚迪；重卡景气度快速恢复，“结构性”财政宽松有望拉动需求，继续看好潍柴动力、中国重汽；零部件板块仍需关注主题投资下的机会，推荐智能汽车核心标的均胜、华域，和新能源车热管理领域的三花、银轮。

    　　理由

    　　一季度车企“过冬储备”充足，经销商现金流较紧。在一季度汽车产销下滑的背景下，我们从可快速变现的资金资产对短期硬性支出（利息、短期负债和必须支付的员工薪酬）覆盖度角度，对乘用车、零部件、经销商、重卡四个板块做了静态测算，其中乘用车企覆盖度均值在4.8 季度左右、重卡相关企业均值在2.8 季度左右，总体“过冬储备”充足；123 家零部件企业对短期硬性支出的覆盖度平均在3.5 季度，中位值在2 季度附近，分化明显；而由于汽车经销商普遍杠杆率较高，现金流在销量低迷的情况下较为紧绷，依靠公司债、优先票据等方式补充现金流。

    　　三月终端销量出现企稳迹象，三重因素有望给经销商带来积极变化。根据我们与终端的交流情况，部分比较优秀的经销商3 月第1 周终端客流已经恢复至去年同期的55%左右，销量恢复至同期60%左右，其中以豪华品牌表现最好。在销量有望企稳的同时，我们观察到1）1-2 月渠道库存降低约15 万辆；2）部分品牌终端折扣收窄；3）众品牌取消了对经销商的考核指标，并提供了包括延长免息期、推出特殊零售金融政策，上述三重因素有望给经销商带来积极边际变化。

    　　整车及零部件估值合理，关注H 股高折价。乘用车整车板块，采用中金预测，目前A/H 乘用车整车的P/E 估值相比去年1 月的较低水平并未有明显提升，而考察疫情前后，A 股下挫后回升，而H 股估值下调更加明显，带动两地上市公司A/H 溢价率提升，其中长城（103%）、比亚迪（50%）达到较高水平。零部件板块，去年4 季度以来，A 股零部件板块显著跑赢汽车其他细分板块，带动板块P/E估值（当年预测）从20 倍的低点提升至25 倍的中枢水平。往前看，我们认为整车估值向下有支撑，向上仍需要看到比较明显的行业需求转暖的信号，零部件仍需关注主题下的个股行情。

    　　重卡景气度快速恢复，“结构性”财政宽松有望拉动需求。根据我们对重卡产业链的跟踪，重卡产业链生产、发货、终端销售链条已非常通顺，我们认为，重卡销售的旺季即将到来，且今年的旺季可能向5 月延伸，我们再次强调，国内疫情对重卡需求的影响是延后而非削减，维持2020 年重卡行业销量107-127 万台预期不变。同时，地方政府专项债特别是用于基建的专项债发行加快，有利于维持基建投资强度，有望拉动工程重卡及运输建筑物流重卡的需求。

    　　盈利预测与估值

    　　维持上述公司盈利预测和估值水平不变。

    　　风险

    　　终端需求恢复不及预期，海外疫情扩散对外需和供应链造成扰动。