大类资产配置专题报告：明年“春季躁动”行情怎么看？

A 股市场素有“春季躁动”之说，本篇报告从回顾历史数据出发，检视A 股市场的“春季躁动”现象和月份效应。过去20 年来，A 股在春节后至3 月底上涨频率显著高于全年，月度行业轮动现象明显，1 月银行、家电表现最好；2 月汽车、建材、纺织服装表现最好；3 月地产、餐饮旅游表现最好；4 月银行、食品饮料表现较好且最为稳定。我们认为，当前CPI 因素对于市场影响减弱，明年初经济或将二次探底。预计明年1 月过后随着经济逐步探底企稳、CPI 见顶缓慢回落，对于逆周期政策和货币政策共同发力的期待，有望点燃A 股“春季躁动”结构性行情。基于对明年宏观经济状态的研判，我们比较看好低估值、确定性较强且受益于政策发力的板块，包括金融、后地产周期和基建相关板块，结合月份效应历史统计情况，建议1 月以银行、家电板块适当防御，2 月重点配置汽车、建材、纺织服装、基建产业链、电子元器件；3 月配置房地产、餐饮旅游、基建产业链、电子元器件；4 月配置银行、食品饮料、科技类产业链、医药、家电。

    2000 年以来A 股春季上涨频率达70%，显著高于全年。从万得全A、沪深300、中证500、中小板指、创业板指等各主要宽基指数历史表现来看，春节后至3 月末上涨频率均高于全年，显示存在“春季躁动”现象。

    单月来看2 月A 股上涨频率很高，其中中证500 指数表现最优。最近15年，万得全A 在2 月份上涨年份占比87%，平均涨幅最高，标准差最小，胜率很高。1 月、3 月、4 月涨跌则无明显的统计特征。2006 年以来，从2月平均涨幅、中位数涨幅、标准差来看，中证500 总体优于沪深300、中小板指和创业板指；中小板指和创业板指跑赢沪深300 的年份大约占比75%，但中小创的波动性更高。

    3~4 月沪深300 表现“由差到好”完成逆转。2006 年以来，3 月份中小板指跑赢沪深300 的年份大约占比86%，中证500 和创业板指也相对优于沪深300，而中小板指、创业板指、中证500 之间的强弱关系不太明朗。而在4月，沪深300 表现超过中小板指和创业板指，跑赢年份大约占比80%。从平均涨幅、中位数涨幅、标准差来看，沪深300 总体优于中证500、中小板指和创业板指。

    A 股月度行业轮动现象明显。从频率（体现为上涨次数）、赔率（体现为平均涨幅、中位数涨幅、标准差）两个维度观察，2 月贡献了“春季躁动”行情的大部分收益，但要稳定许多，因此按月观察和比较行业轮动，或许胜率和收益风险比更为合理。从历史来看，1 月银行、家电表现最好，钢铁、军工次之；2 月汽车、建材、纺织服装表现最好，电子元器件、农林牧渔和有色金属次之；3 月地产、餐饮旅游表现最好，电子元器件、医药次之；4 月银行、食品饮料表现较好且最为稳定，医药、家电、非银金融、煤炭次之。

    2020 年“春季躁动”结构性行情可期。当前CPI 因素对于市场影响减弱，明年初经济或将二次探底。预计明年1 月过后随着经济逐步探底企稳、CPI见顶缓慢回落，对于逆周期政策和货币政策共同发力的期待，有望点燃A 股“春季躁动”结构性行情。基于对明年宏观经济状态的研判，我们比较看好低估值、确定性较强且受益于政策发力的板块，包括金融、后地产周期和基建相关板块，结合月份效应历史统计和1 月A 股解禁压力较大等情况，建议1 月以银行、家电板块适当防御；2 月重点配置汽车、建材、纺织服装、基建产业链、电子元器件；3 月配置房地产、餐饮旅游、基建产业链、电子元器件；4 月配置银行、食品饮料、科技类产业链、医药、家电。

    风险因素。A 股历史较短，样本数据较少，统计结果可能缺乏显著性；统计结果显示的是过去的相关性和频率，对于2020 年市场走势缺乏指示意义；明年初宏观经济超预期向好。