万华化学(600309)：万华福建基地启动 进一步强化国内布局

　　事件：

    　　公司发布公告，万华与福建石油化工集团有限公司（福化）按照80%:20%持股分别以现金24 亿及资产（下属东南电化TDI 装置、相关土地使用权和直接配套装置,作价出资）出资收购福建康乃尔64%股权，投资建设40 万吨MDI及苯胺配套项目。合资公司收购并扩建东南电化10 万吨TDI 至25 万吨、新建40 万吨PVC 并续建煤气化项目。万华同时收购东南电化股份有限公司49%股权，为上述项目提供原料、公用工程配套并扩建现有及在建12+30 万吨烧碱产能至60 万吨。

    　　投资摘要：

    　　万华福建基地启动，股权结构完善助推项目落实。项目产品方案完善（MDI、TDI 主产品，配套硝基苯、苯胺中间产品，同时上游建设煤气化装置），公司在BC 收购中的成功经验将有效应用于福建基地，股权结构完善将稳步推进基地建设及瑞典公司收购。公司通过合资、收购、新建、改扩建等多种建设方式启动福清江阴基地，打造煤气化-烧碱-硝基苯-苯胺-MDI/TDI-PVC 一体化工程。

    　　公司三大基地布局日益完善，渗透率将进一步提升。烟台、宁波、福建三大基地的建设一方面强化公司在聚氨酯领先地位，同时珠海、四川等华南、西南地区异氰酸酯原料保障增强。

    　　项目投产后在当前景气度下对公司业绩增量贡献有望在10~15 亿元。营收预计百亿左右，考虑到公司持股比例，贡献有望在10-15 亿，MDI 与TDI 产能扩张进一步加强异氰酸酯话语权。项目投产后公司MDI 产能250 万吨（权益230 万吨）、TDI 产能80 万吨（权益75 万吨），国内产能占比分别提升5pct 及16pc 至六成及四成，公司异氰酸酯话语权进一步强化。

    　　环评过审与光气指标塑造项目独特壁垒。当前国内MDI 项目建设及光气指标获得难度随政策因素而逐步加大，项目环评过审并获得光气指标，为公司塑造异氰酸酯领域独特壁垒。

    　　创新、一体化、园区化三大优势高效协同。异氰酸酯领域放量有效、格局可控。

    　　MDI 领域技术领先、项目执行效率高、成本较对手低1600 元/吨以上、乙烯走弱降低PVC 成本、回溯ROE 定量验证其愈加优秀。

    　　投资建议：我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为3.2/3.89/5.07 元，对应PE 分别为14.7/12.1/9.3，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格大幅波动的风险、收购进度风险、新项目进度不及预期的风险、产品需求不及预期的风险