北新建材(000786)：汇兑损益影响当期业绩 布局防水向建材综合服务商转型

事件：公司2019年前三季度实现营收98.17 亿元（+3.2%），归母净利润-0.11 亿元（-100.53%），扣非后归母净利润18.42 亿元（-7.46%），其中Q3 实现营收37.79 亿元（+7.21%），归母净利润6.81 亿元（-8.57%），扣非后归母净利润7.44 亿元（-0.56%），同时公司预计2019 年全年实现盈利3-4.5 亿元，同比下降81.75%-87.83%。

    点评：

    维持“买入”评级，目标价至25.2 元：当前石膏板行业处于成熟阶段，增速有所放缓，但公司产能保持逆势扩张，市占率稳步提升，公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，兼具稳定与成长。考虑到19 年汇兑损失，我们下调19-21 年EPS 分别为0.24、1.69 和1.99 元，对应PE估值分别为77.3、11.3 和9.5 倍，维持“买入”评级，目标价25.2元，对应20 年业绩15xPE。

    Q3 受汇兑损益影响，业绩低于前期预告。报告期内由于汇率影响，公司对于美国诉讼案和解的费用产生一定的汇兑损失，导致三季度业绩略低于前期业绩预告。若扣除美国诉讼案和解费用的影响，前三季度公司实现归母净利润18.42 亿元，同比下滑约7.46%，基本符合市场预期，其中Q3实现归母净利润7.44 亿元，同比减少0.56%，；从公司经营情况来看，我们测算公司Q3 销量约5.6 亿平米，同比增长约4%，销量增加源自于去年收购万佳并表，整体产销量增加；从价格端来看，我们测算19Q3 公司石膏板整体均价约5.8 元/平米，同比基本持平，环比提升约2%，得益于产品结构的调整。

    Q3 毛利率环比继续提升。三季度公司综合毛利率为36.66%，同比提升0.66个百分点，环比提升约1.2 个百分点，我们判断，公司毛利率提升一方面由于公司内部产品结构调整，整体产品价格有所提升，另一方面因为护面纸成本继续下行，公司泰和纸业拥有自有产能及美废配额，议价能力突出；其次随着公司产能不断扩大，规模效应也在凸显，生产成本逐步下降；我们认为，19 年受供需格局的影响，价格同比出现一定程度的下滑，但公司高市占率支撑强定价权，17 年提价已充分验证公司超强的议价能力，公司未来会在市占率及盈利水平的双重因素下寻找价格平衡点。

    打造极致现金流企业，Q3 期间费用率有所上升。19Q3 公司经营性净现金流为6.98 亿元，同比下滑10%左右，其中三季度收现比约为1.11x,现金流良好；报告期末公司资产负债率为27.66%，环比下降约1.6 个pct,在制造型企业中仍属于低负债率，公司强劲的资产负债表及充足的现金流，保障各项业务的稳步进行，同时偿还有息负债，优化债务结构，公司短期借款及长期借款较年初分别减少1.53 亿元和2.88 亿元，但由于汇兑损益影响导致Q3 财务费用小幅增加；Q3 公司期间费用率为为13.1%，同比提升约3 个pct，其中销售费用同比提升3.5 个pct,主要原因为公司及所属子公司运输费、广告宣传及展览费增加所致。

    进军防水领域，打造综合建材集团：报告期内公司收购四川蜀羊防水材料公司进军防水领域，四川蜀羊防水材料公司是西南地区最大的防水企业，拥有成都、眉山、咸阳、九江四个产业基地，18 年实现净利润6911万元，净利率超过10%，整体资产较优质；随着北新建材入主，未来有望依托自身的资金及产业优势迅速做大做强；其次防水行业发展依旧良莠不齐，而北新作为央企进入该领域有望加速市场整合，提升行业集中度，也标志着公司向综合建材服务商转型。

    风险提示：房地产投资大幅下滑，原材料价格上涨，产能释放低于预期