央行下调MLF利率点评：经济核心逻辑仍是通缩风险而不是通胀 货币政策重新引导利率下行

事件

    2019 年11 月5 日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作4000 亿元，与当日到期量基本持平，期限为1 年，中标利率为3.25%，较上期下降5 个基点。截至11：00 时，国开活跃券收益率较当日高点下行7bp 成交在3.7475%。

    具体而言：

    一、近期债券市场调整，收益率回升，央行此举在于稳定市场信心

    9 月份以来，债券收益率出现了一轮回升，尤其是到了10 月下旬，收益率的上升速度加快，反映了利空因素的集中释放。一方面，市场对未来CPI 水平以及通胀预期有了新一轮矫正，对货币政策宽松的预期走弱；另一方面，今年经济数据呈现季度末走高，季度初回落的态势，9 月经济数据的走强也进一步削弱了投资者做多的信心。更重要的是，2016 年四季度债券市场从债牛突然转熊的阴影仍在，因此，在前三季度没有积累很多浮盈的情况下，市场的突然下跌会对投资者的心理造成较大的冲击，容易引发被动止损和连锁反应。从债券市场表现看，经历了9 月份以来的调整后，当前无论是长端利率还是短端利率，其绝对水平都已经回升到年内相对高点，也超过了年初的利率水平。叠加央行10 月底并未进行常规的季度初TMLF 投放，市场对货币政策是否转向的讨论也多了起来。因此在这个时点，央行有动力出来稳定市场信心，提振市场情绪，叠加美联储近期再度下调联邦基准利率，也从侧面助推了央行下调MLF利率。

    二、MLF 利率下调也表明通胀不是核心影响因素

    除了食品价格通胀之外，货币政策也要关注工业品价格。2012 年之前，货币政策往往对于猪肉价格上涨的应对是收紧货币政策，很大原因来自于当时猪肉通胀是整体经济需求过热引发通胀，并且也带动了整体工业品价格的上涨，因此货币政策需要收紧来应对通胀，也因此当时债券市场研究员的核心工作是分析通胀。但2012 年之后，猪肉价格和债券收益率相关性明显下降，一个原因是2015-2016 年发生的猪肉价格上涨来自于供给侧的紧缺，并且工业品价格由于产能过剩而大幅下降，此时货币政策的应对并不是收紧。2015 年货币政策报告提到“国内经济仍存在阶段性下行压力。PPI 与CPI 之间保持了较大缺口。”在2016 年货币政策报告中也有所阐述：“未来物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化，当前经济运行总体平稳，既有上行动力也有下行风险。”可以看到，货币政策不知关注CPI，也关注PPI。从结果来看，2012 年之后的债券收益率与铜、螺纹钢等工业品价格相关性更高，与猪肉价格的相关性甚至呈现了负相关关系。因此，我们可以看到，虽然当前食品价格上涨明显，但在工业品价格不断下滑，经济面临下滑压力的情况下，央行货币政策还是要兼顾总需求情况，毕竟在经济当中，工业的体量远高于农业（农林牧渔在GDP 中的占比不到8%，而工业占GDP 的比重超过40%）。

    猪肉环比上涨带来的压力边际上有所放缓。我们从22 省猪肉平均价格来看，进入11 月，猪肉价格的涨幅已经开始放缓，环比持平10 月末的价格，迅猛上涨的势头有所缓解。虽然当前供需缺口依然很大，但环比上涨的速度很可能在价格过高带来边际上消费需求的弱化下有所减缓，并且11 月没有节假日，居民对于猪肉的刚需并不强，也会边际上减缓供需不平衡的压力。虽然同比价格会继续走高，但环比上涨速度的放缓也会减轻货币政策的压力。实际上，过去的货币政策的报告也反复提及，环比可能比同比更值得参考。因为CPI 同比是一个滞后指标，其受翘尾因素影响较大。例如2007 年四季度货币政策执行报告中提到“此外还应注意到，惯常使用的同比价格指数受基期和翘尾等因素影响较大，在反映价格动态变化方面比较滞后。还应重视使用经季节调整后的环比价格指数，以便于准确把握价格变动趋势，提高和深化对价格动态的监测与认识水平”。2011 年7 月，周小川行长在《中国金融》杂志上提出，“相对于目前备受关注的CPI 同比数据，季节调整后的CPI 环比折年率更适合作为货币政策制定的依据”。如果后续猪肉价格的环比涨幅放缓，即使CPI 同比还在升高，我们认为对市场和政策的压力都会开始减少。

    三、最坏的时候可能已经过去，利率债性价比高，投资者仍可积极买入，布局明年行情

    后续来看，债券主逻辑还是要看经济基本面的强弱，今年经济数据的季末冲高，季初回落的季节性明显，9 月份回升后，10 月份数据将再度走弱，加上PPI10 月份继续创年内新低，经济的核心逻辑是通缩而不是通胀。四季度经济下行压力仍在，一是财政压力增加，今年财政收入放缓，而卖地收入四季度开始下降也抑制了土地出让超收收入向预算内转移，加上今年非税收入前面9 个月已经透支了比较多，后续的增速开始回落，还有今年赤字超前使用使得后续可以使用的赤字将同比减少，这些都制约了今年的财政支出增量不会明显超过2018 年的1.75 万亿元。意味着最后一个季度，整体财政支出的增长可能都会比较乏力，从而制约经济增长和经济数据。即使今年季度末经济数据回升，但从季度末的数据对应的增速来看，高点也是在逐步下移的，也反映了整体经济增速是惯性下行的趋势。二是地产调控下 ，地产开发商已经明显减少拿地，拿地金额和面积都显著萎缩。这样会带动后期的地产投资以及消耗的钢筋水泥减少，从而对经济和工业品价格形成抑制。目前看到土地投资和销量层面开始放缓的迹象，四季度房地产数据可能难以维持强势。

    综合来看，近期这轮债市的调整，是配合了前期一些基本面利空加上大家积累的2016 年四季度心理压力的释放，但并不是趋势的逆转。而央行今天下调MLF 利率也进一步消除了市场对结构性通胀是否会制约货币政策放松的担忧。

    正如我们此前在路演感受中提及，货币政策放松的“子弹”会用在必要的时刻，尤其是如果地产调控导致地产数据更明显回落，经济下行显现，货币政策将会有进一步的放松，包括降准和下调政策利率。我们认为对债市而言，最坏的时候可能已经过去，近期将陆续公布的经济数据、货币政策执行报告、房地产高频数据和汇率走势等，可能都有利于债市。尤其是目前利率债的性价比在各个角度来看都比较高，比如国内外利差利差、债券内部而言信用利差偏低（利率债性价比好于信用债）、债券收益率和GDP 对比处于偏高水平等。我们认为债券投资者仍可以在11-12 月份积极买入，布局明年的行情。今年经济的主要支撑是地产和财政（只有这两项增速在GDP 增速之上），如果明年地产放缓，我们认为单靠财政未必可以稳定托住经济。明年经济增速如果继续下行，债券收益率大概率还会有下行空间。