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从增资入股到回购股权的整个过程中，山东路桥把标的公司的市场化债转股方案玩的“变了味”，表面上，此次交易很具有合理性，但实际上两家投资人，特别潜在关联方在此次交易过程中获利丰厚，如此做法让人质疑山东路桥与投资方之间的合作，存在变相通过操作估值进行利益输送的可能。 山东路桥是一家主营路桥工程施工与养护施工的上市公司，旗下子公司路桥集团在2018年引进了两家法人股东增资入股，获得了一笔不小的现金。然而“出来混迟早是要还的”，4月28日，山东路桥发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“交易报告书”），公司表示，要以10亿多元的对价回购当初增资的部分股权，同时还计划以定向增发的方式向上市公司股东募资10亿元。 梳理山东路桥披露的相关公告，《红周刊》记者发现，从增资入股到回购股权的整个过程中，这一场市场化债转股方案经过处理后实则“变了味”，让人质疑山东路桥与投资方的合作，不排除有通过操作估值进行利益输送的可能。 “变味”的债转股 4月28日，山东路桥发布了“交易报告书”，拟按10.75亿元的交易价格向山东铁路发展基金有限公司（简称“铁发基金”）和光大金瓯资产管理有限公司（简称“光大金瓯”）发行股份购买其持有的山东省路桥集团有限公司（简称“路桥集团”）17.11%股权，从而恢复对路桥集团的全资持股。 “交易报告书”披露，本次交易的评估基准日是2019年9月30日，路桥集团股东全部权益的评估值为 693033.07万元。而2020年4月28日发布的对交易涉及的路桥集团股东全部权益价值项目《资产评估报告》显示，评估基准日2019年9月30日所有者权益账面价值为567867.36万元，其中有89999.80万元是永续债。这也就是说，此次路桥集团经审计的母公司股东全部权益账面价值（扣除在其他权益工具中列示的永续债后）为47.79亿元，由此可见，评估值69.30亿元比实际账面价值增加了21.52亿元，评估增值率达45.03%。 理论上，基于这个估值结果，17.11%股权的交易价格应是118577.96万元，但实际上却确定为107475.71万元，两者相差了1.11亿元。那么，在此次交易中，铁发基金和光大金瓯难道“吃亏”了？ 表面上看，这次交易中铁发基金和光大金瓯只获得了10.75亿元的对价，低于一年前增资入股时付出的对价11.5亿元。可实际上，在此之前，路桥集团还以现金分红过6.5亿元，两家机构股东所持17.11%的股权所对应获得超过1.11亿元的现金红利，仅根据红利计算的收益率就达到9.65%。显然，这即便不是“暴利”，收益率也不能说是低的。 除了获得亿元现金红利之外，在铁发基金和光大金瓯本次“退出”路桥集团的方案中，还能够以4.74元的价格获得了上市公司山东路桥226742007股股票。通过这个方案，这两家机构股东获得了将其手中路桥集团的股权悉数转换为上市公司山东路桥股票的机会。 众所周知，上市公司股票虽然不是现金，但由于可以在市场上自由交易和流通，也就具有证券化的支付属性，其支付能力并不亚于现金，而且还可以通过质押等方式获得现金流量。此外，4.74元的股价在山东路桥股票的历史价格当中处于相对低位（前复权股票最高曾经达13.30元），即便是相对目前的5.1元的市场价也有8%左右的盈利空间，以这一盈利空间测算，则铁发基金和光大金瓯一年投入的收益率就高达17%左右，若考虑到二级市场进一步好转因素，即山东路桥股价未来出现上涨的可能，则铁发基金和光大金瓯所得到的收益将远远超过当初资金出借时获得的利息收益。 由此可见，铁发基金和光大金瓯以10.75亿元对价转让原来11.5亿元获得的路桥集团股权，不但没有“吃亏”，相反通过山东路桥此次定增方案以及2018年“实施市场化债转股”方案获得了让人羡慕的收益。然而问题在于，这种做法又是否合理呢？ 从2018年路桥集团的市场化债转股方案看，表面上是增资扩股，实质上就是以股权增资的方式筹集债务资本，通过市场化债转股方式将增资所获得的资金全部用于偿还银行债务，起到降低负债率的效果。想法很美好，可现实却很“骨感”。 根据2020年4月28日交易报告书披露的路桥集团财务数据，路桥集团2018年和2019年的资产总计分别为234.21亿元和302.61亿元，负债合计高达176.31亿元和229.15亿元，负债率分别高达75.28%和75.72%，其中2019年的负债率还有小幅抬升。虽然路桥集团所处的行业普遍具有高负债的特征，但是负债率的小幅攀升也说明2018年年底的那次融资，即铁发基金和光大金瓯两家股东所带来的11.5亿元对路桥集团降低负债率和融资成本的作用是相对有限的。 综合来看，山东路桥及其子公司路桥集团进行市场化债转股的做法虽有获得有限的效果，但是与投资方铁发基金和光大金瓯这两家机构的获益水平相比还是不可同日而语的，而交易双方既然获益与成本出现明显的“不对等”，更何况其中的投资方中铁发基金还是潜在关联方的情况下，就很容易让人产生疑问，此次上市公司溢价定增收购铁发基金和光大金瓯股权的做法，对于二级市场投资者是否公平合理呢? 估值合理性不足 在路桥集团市场化债转股过程中，对路桥集团的估值问题是投资方铁发基金和光大金瓯获利的关键问题之一。在一年多之前，即2018年铁发基金和光大金瓯对路桥集团增资11.5亿元入股而获得17.11%股权之时，路桥集团2018年9月30日净资产账面价值390048.23万元，股东全部权益评估值为557001.16万元，评估增值166952.93万元，增值率42.80%。如果按增资额及获得股权的比例来测算，那么增资完成之后路桥集团估值达到67.21亿元。 深入分析路桥集团在2018年9月30日和2019年9月30日的两次评估情况，特别是2018年给出的第一次估值结果，《红周刊》记者发现估值评估结果在资产瑕疵、财务数据两个方面是缺乏足够的合理性，有一定的操纵估值的可能。 在资产瑕疵方面，比如说截至2018年9月30日，路桥集团申报资产中房屋建筑物有42幢，只有32幢已取得《不动产权证》或者《房屋所有权证》，另外还有多达10幢建筑物尚未办理《不动产权证》。值得注意的是，即使是已办理产权证房地产中，也仅有12幢证载权利人为山东省路桥集团有限公司，而另外的20幢抵债房地产尚未办理过户手续。由此可见，多达30幢房地产的产权并不在路桥集团名下，占比超过70%。 |
