蓝光嘉宝：管理层再度上演圈钱戏码社区O2O生态圈仍是痛点

　　3月20日，蓝光嘉宝(02606.HK)发布上市后的首份财务报告。迫于上市后的股价表现，蓝光嘉宝的主要财务指标分外亮眼。不过，太阳底下无新事，蓝光嘉宝的发展套路也多是“抄同行作业”。

　　经过退市再上市的蓝光嘉宝，管理层再获大礼包，光股东分红就接近2019年净利润的5成。这些年，凭借“社区最后一公里”的故事，蓝光嘉宝给了资本市场无限想象力，然而，“社区O2O生态圈”从流量导入到变现盈利仍是一大痛点。

　　退市再上市管理层再获大礼包

　　与其他在香港上市的物业公司有所不同，蓝光发展为寻求规模扩张曾经两度登陆资本市场，这不仅给了蓝光嘉宝机会，也给了其管理层机会。

　　作为蓝光发展旗下的物业公司，蓝光嘉宝于2000年成立，最初主要承接蓝光发展交付的物业并提供物业服务。从销售规模来看，截至2015年年底，蓝光发展的销售额仅为183亿元，销售面积为216万平方米。由于蓝光发展的销售面积不可能在当年全部结转交付，导致蓝光嘉宝每年能够承接的物业服务管理面积非常有限。

　　因此，蓝光发展的开发销售面积直接影响蓝光嘉宝的管理面积。蓝光嘉宝要想做大，除了依靠蓝光发展，还需要通过与第三方合作扩大管理规模，一方面与第三方签订物业管理合约，另一方面借助资本的力量收并购。然而，上述两种路径各有优劣：与第三方订立管理合约，需要寻找与自身定位及管理模式相匹配的项目，进而提高物业费，而合适的项目并不会时时都有；收并购能够快速增加管理面积，但面临巨大的资金压力，需要依靠相关的融资活动实施。

　　受限于自身的规模，蓝光嘉宝的上市之路可谓一波三折。早在2015年12月，蓝光嘉宝率先在新三板挂牌，成为西南地区首家挂牌的物业公司。紧接着，在2016年蓝光嘉宝以1.04亿元收购国嘉物业，正式开启了收并购之路并以此跑马圈地。此后的两年时间里，蓝光嘉宝耗资1.73亿元依次收购了杭州绿宇、上海真贤部分股份、成都东景、泸州天立部分股权及成都全程。

　　即便在新三板挂牌，蓝光嘉宝的融资渠道也未完全打开。在2016年-2018年，蓝光嘉宝通过融资活动取得的现金净额分别为0.33亿元、-0.20亿元元、-3.02亿元。其中，2016年通过上市发行股份获得融资额为0.39亿元；2017年未取得任何融资；2018年获得股东注资0.35亿元，但是当年给股东的分红就高达3.19亿元，是全部注资的9倍多。在新三板挂牌的几年时间里，蓝光嘉宝的融资能力也未获得提升，倒是管理层仅凭上市分红一项就获得了丰厚的大礼包。

来源：蓝光嘉宝业绩公告

　　在2019年成功上市后，管理层故技重施，高额分红的戏码再次上演。伴随新三板的上市红利耗尽，蓝光嘉宝选择在2018年7月退市，在2019年10月登陆香港资本市场，通过发行股份筹资16.44亿元。然而，当年的股东分红为2.15亿元，分红额度在筹资总额中的占比高达13.08%，接近2019年净利润的5成。据悉，2019年蓝光嘉宝的净利润为4.44亿元，较2018年的2.97亿元增长49.6%。

　　在冲击资本市场之前，蓝光嘉宝对其股权架构进行了调整，其三大股东分别为蓝光和骏、宁波嘉乾、成都嘉裕，所持股比依次是89.97%、4.26%、4.22%，其他独立内地股股东持股1.55%。其中，蓝光和骏由蓝光发展100%持有。

蓝光嘉宝：管理层再度上演圈钱戏码社区O2O生态圈仍是痛点

来源：蓝光嘉宝招股书

　　上市之后，蓝光和骏、宁波嘉乾、成都嘉裕、其他独立内地股股东所持股份经过稀释，其持股比例依次为67.48%、3.20%、3.17%、1.15%。为了对公司管理层实行股权激励计划，由管理层主导的宁波嘉乾有限合伙公司于2018年11月低调成立。据悉，该公司的有限合伙人主要为蓝光嘉宝的众多董事高管，包括两名执行董事吴刚及陈景超、三名高级管理人员陈振华、张强及吕良海以及三名其他雇员。

　　此外，蓝光嘉宝的另一股东成都嘉裕主要由董事长兼执行董事姚敏、蓝光和骏及其他股东(包括6名雇员及6名独立第三方)分别持股36.45%、14.24%及49.31%。

　　由此可知，蓝光嘉宝的两大股东宁波嘉乾、成都嘉裕背后都有管理层的身影。对管理层而言，上市成功简直就是一本万利的生意。通过两次上市，蓝光嘉宝一举成为公众公司并取得大额融资，并借此展开大量的收并购，可谓风光无限；管理层更是通过公司上市兑现了此前的股权激励机制，赚得盆满钵满。

　　社区经济的参与者而非主导者

　　自2014年彩生活作为物业第一股上市后，社区的概念总能挑动资本市场的神经。加之，与社区相关的“互联网+”、物联网”、“人工智能”等概念不断被翻炒，使物业公司倡导的社区经济总有新故事。

　　遗憾的是，从流量到变现，“社区O2O生态圈”的盈利模式探索始终没有太大的突破，大部分仍停留在“画饼”阶段。随着故事被资本市场消费完毕，公司的股价也被打回原形。早年的彩生活亦是如此，

　　而蓝光嘉宝从2015年第一次上市后也未能打破该魔咒。

　　作为物业公司，蓝光嘉宝的主要业务包括物业管理服务、咨询服务、社区增值服务。其中，物业管理服务作为传统业务，也是蓝光嘉宝的核心业务。从2016年到2019年，蓝光嘉宝通过物业管理服务所产生的收入分别为381.8百万元、579.0百万元、899.8百万元、1139.4百万元，分别占同期总收入的58.0％、62.7％、61.4％、54.3%。

　　物业管理服务主要通过不断扩大规模增加收入，从蓝光嘉宝的发展来看，其近3年的在管面积增速出现了大幅下滑。截至2016年年底、2017年年底、2018年年底、2019年年底，蓝光嘉宝的管理面积分别为24.2百万平方米、44.0百万平方米、60.0百万平方米、71.7百万平方米；而在近3年的增速分别为81.82%、36.36%、19.50%。

　　长远来看，在管面积增速严重下滑不仅会影响蓝光嘉宝的物业服务收入，也会对社区增值服务产生不利影响。蓝光嘉宝在业绩公告中也指出，社区增值服务收入的增加主要是由于公司物业管理服务规模增加及为业主提供更丰富的服务。

蓝光嘉宝：管理层再度上演圈钱戏码社区O2O生态圈仍是痛点

来源：蓝光嘉宝业绩公告

　　早在新三板挂牌之初，针对社区增值服务，蓝光嘉宝就提出了“生活家服务体系”，涵盖“物业服务O2O生态圈”“社区生活服务 O2O生态圈”“生活家数据云”等。经过长达5年的发展，蓝光嘉宝的社区增值服务包括生活服务、住宅房屋经纪服务、商业物业管理及经营服务、广告等。

　　除了与房屋有关的物业维修、家政装修、房屋租赁等业务之外，蓝光嘉宝开发的移动端APP“嘉宝生活家”主要开展电商服务。即便经过5年的时间，蓝光嘉宝的“社区O2O生态圈”仍未形成清晰的盈利模式，只是社区经济的参与者，始终未能成为主导者。在现实生活中，物业公司很难守住社区最后一公里，“社区O2O生态圈”的蛋糕也不会只属于物业公司。随着移动终端的快速发展，“社区O2O生态圈”更是硝烟弥漫。

　　此外，对蓝光嘉宝而言，电商服务仍是“社区O2O生态圈”的痛点。目前，国内的电商服务行业经过惨烈厮杀，头部电商垄断的大局已定，这意味着物业公司围绕社区最后一公里试水的电商服务注定只能小打小闹，难成气候。

蓝光嘉宝：管理层再度上演圈钱戏码社区O2O生态圈仍是痛点

来源：蓝光嘉宝业绩公告

　　从短期来看，社区增值服务与咨询服务的毛利率确实高于物业管理服务，在一定程度上可以拉升整个物业公司的毛利率。以蓝光嘉宝为例，在2019年其整体毛利率为36.2%，物业管理服务、咨询服务、社区增值服务的毛利率分别为28.3%、53.9%、36.1%。因此，主打社区增值服务，不仅易于得到资本市场的青睐，也能让蓝光嘉宝的毛利率显得不那么难看。