债券动态报告：地产债的危与机

基本面：销售遇冷，拿地谨慎。1 月突如其来的疫情对本是弱平衡的地产销售带来巨大影响，随着疫情防控升级，多省市延后复工且出台措施暂停售楼处等地产服务，销售基本处于停滞状态，虽然房企在加大线上营销，但是我们判断对行业整体拉动有限，2 月全国地产销售大概率将进入冷冻。快周转模式下的销售回款是房企最重要的现金流入方式，销售回款/开发资金来源的比重在60%左右。销售回款的受阻，势必会削弱房企投资力度，减少拿地往往成为房企的首选项，因此销售的下滑预计将迅速传导至土地市场。

    政策对冲：对症下药，共渡难关。疫情稳定之后，逆周期调节势必加大力度。地产作为全国经济增长的“稳定器和压舱石”，重要作用不言而喻。地产对经济的拉动，首先从土地购置开始，因此在地产短期下行阶段，提振房企购地意愿和购地能力将是政策着力点，也是“稳地价稳房价稳预期”的核心逻辑链条所在。目前多个地区出台政策，延期土地出让金支付或下调土地保证金，适当放松付款方式，是政府与开发商之间的平衡。这些在特殊时期出台的扶持政策，主要是为了缓解房地产相关企业的资金压力，帮助企业渡过困难期。未来的政策预计将随着疫情和复工复产情况择机而出。

    地产债的危与机：在缩减拿地支出和放缓工程建设的背景下，房企刚性支出主要有销售行政管理费、财务费用以及到期债务偿还。整体而言，仅有3 家房企的在手现金/刚性支出小于0.5，且如果债务到期续作，则现金流出压力将会大幅降低。目前疫情影响下，各地纷纷出台金融支持政策，稳增长和防风险诉求高，地产直接融资和银行信贷政策都存在一定边际改善，有助于企业平稳过度。进一步考虑建筑施工的支出，房企的现金流压力整体仍可控，仅有极少数房企货币资金覆盖力度小于3 个月，top30 平均的货币资金覆盖力度达到6 个月，远远大于餐饮业龙头。在行业信用定价重估抬升整体地产类资产的配置价值时，主体信用预期差投资机会值得关注。

    历史复盘：以地产销售金额来衡量，将过去10 年划分为3 个地产周期，前两个周期一般以3 年为单位，政策调控2 年叠加政策宽松1 年，我们发现对于地产行业利差影响程度而言，货币政策>销售基本面>楼市调控政策。当前整体货币市场处于较为宽松状态，但是销售基本面处于下滑区间，且政策走平，我们判断当下货币政策、销售基本面趋势与楼市调控政策的方向与2014-2015年相近，但是当下时点房企规模和集中度远高于当年，自身防风险能力强化，未来在疫情造成基本面扰动下，即使利差短期走扩，但是中周期来看反而是一个布局机遇。