星网锐捷(002396)：业绩符合预期 锐捷网络分拆进一步明确估值洼地

业绩回顾

    1Q20 业绩符合我们预期

    星网锐捷发布1Q20 季报：营收10.80 亿元，同比下滑15.8%；归母净利润-5,370 万元，符合预期和此前业绩预告，去年同期为-616 万元。其中非经常性损益同比减少2,862 万元，影响较大；扣非归母净利润-5,914 万元，去年同期为-4,021 万元。公司同时公告拟分拆锐捷网络至创业板上市。

    发展趋势

    公司2 月中已全面复工，但疫情影响金融机具等产品的需求和交付，影响1Q20 营收。毛利率同比保持稳定为28.7%；OPEX 费用规模稳定。政府补助受疫情影响存在延期发放，1Q20 其他收益同比减少5,149 万元，最终归母净利润亏损0.54 亿元。经营活动产生的净现金流同比减少61%至13.81 亿元，主要由于疫情影响产品交付和职工薪酬增加。

    云计算和运营商增长确定性提升，有望对冲企业客户需求增长放缓风险。1）云计算市场，4/20 阿里云宣布三年投资2,000 亿元用于云技术研发和数据中心建设，我们认为这一指引明确了疫情下阿里等国内云公司资本开支回升的确定性，锐捷作为阿里交换机的头部供应商，有望直接受益。2）运营商市场，4/20 中国移动发布了2020-21 年交换机采购中标结果，锐捷在数据中心和管理交换机采购中分别以50%和70%的最高份额中标，对应约6.76 亿元采购订单（我们测算约占2019 年交换机收入的28%）。

    其他业务中，我们认为金融机具等应用可能会受疫情影响承压。但我们同时看到2020 年内公司业务还存在多个增长点：1）防疫需求有望带动星网智慧在运营商云视讯领域加速增长；2）云课堂产品从普教向高校市场拓展；3）瘦客户机和云终端进一步受益于云办公国产化率提升趋势。

    公司同时公告拟拆分锐捷网络上市。锐捷网络上市后依然是星网锐捷的控股子公司，但发展受到资本市场助力，业绩有望加速释放，可能抵消上市摊薄。同时我们一直强调利用SOTP 对上市公司估值，但由于锐捷网络在星网锐捷体内，估值不够明确。拆分后估值方式将被进一步接受。

    盈利预测与估值

    公司业务季节性较强，一季度属于淡季，因此我们认为1Q 的亏损对全年业绩影响有限；全年公司业绩有望受到云资本开支提升、运营商网络设备份额增长、视频会议需求上升等因素支撑。同时子公司拆分明确了估值方式。我们维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021 年27.7 倍/22.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和49.68 元目标价，对应37.1 倍2020 年市盈率和29.8 倍2021 年市盈率，较当前股价有34.0%的上行空间。

    风险

    疫情导致的上游供应链风险；海外疫情拖累德明通讯业绩。