为什么买控股股东“无用”资产？恒顺醋业4400万并购案遭终极拷问

　　恒顺醋业4400万元现金购买控股股东全资子公司的交易受到监管部门质疑：交易对现金流有什么影响？是否影响日常经营？交易是否有必要？

　　宣布回归主业四年以来，江苏恒顺醋业股份有限公司(下称恒顺醋业，600305.SH)由于加快非核心资产处置，实施以香醋为核心的“醋酒并举”战略，同时加大了产品升级及市场拓展力度，使得调味品主业在今年上半年继续保持两位数增长。中报显示，恒顺醋业上半年实现营收8.81亿元，同比增长9.43%；净利润1.42亿元，同比增长15.28%。

　　但就在市场研究人士认为该公司下半年继续加大市场推广力度、稳步扩张华东以外市场、完成全年经营目标应问题不大之际，恒顺醋业又出现了一番“折腾”迹象——先是在8月初购买1.5亿元债券，接着在9月27日公告称拟作价4424.49万元收购控股股东全资子公司恒顺商场100%的股权。

　　《投资时报》研究员注意到，这两次交易将让恒顺醋业截止6月底的货币资金完全消耗，且还会出现7700万元左右的现金缺口。

　　更令人匪夷所思的是，此次交易系从控股股东手中收购与自己主业无关联的资产，这块连续三年利润下降的并购资产竟还给出了64.46%的溢价率。最关键的还有，并购标的恒顺商场的资产和业务只在镇江，而镇江作为恒顺醋业的大本营，早在2005年时就已占其市场份额的 80%。这意味着，此并购标的对其业务的补充和发展意义并不大。

　　这笔让市场颇为疑惑的关联交易，也让监管部门思虑多多，上交所在9月28日下发的问询函中，除追问此次交易作价的公允性、关联交易决策是否审慎等问题，还提出了对此项交易的终极质疑，收购标的资产的必要性到底何在？

　　交易作价公允性受质疑

　　9 月26 日，恒顺醋业公告称，拟出资4424.49万元收购控股股东江苏恒顺集团有限公司(下称恒顺集团)所属全资子公司镇江恒顺商场有限公司(下称恒顺商场)的100%股权，由于恒顺集团是恒顺醋业第一大股东，持股比例44.63%，故此交易构成关联交易。

　　资料显示，恒顺商场1992年7月成立，注册资本为2000万元，主业为商超零售，销售的品类繁多，包括各类预包装食品、速(冷)冻食品等多种食品的批发或零售、卷烟的零售、百货的销售。

　　数据显示，此次交易7月31日为评估基准日，如果采用资产基础法评估，恒顺商场评估值3467.45万元，评估增值41.04万元；但此次交易最终选用了收益法的评估结果作为评估结论，用收益法评估，恒顺商场评估值为4424.49万元，评估增值1732.24万元。

　　对照两组数据，两种评估结果差异率为61.99%，差异率较大。为什么两种评估方法下评估值有如此大的差异？是否具有合理性？

　　最终，经交易各方协商确定，恒顺醋业支付的收购价款为4424.49万元，恒顺商场100%股权增值1732.24万元，增值率为64.46%。值得注意的是，数据同时显示，恒顺商场在2017年、2018年、2019年1—7月实现净利润分别为267.15万元、249.85万元、195.27万元，近三年里的净利润呈现持续下滑趋势。

　　值得一提的是，在资产评估报告中，恒顺商场股权增值的主要原因为“企业(恒顺商场)收益持续增长”；在公告中，恒顺醋业也称，此项交易有利于提升公司高质量发展。但公开数据显示，恒顺商场近三年净利润明显持续下滑，何来“收益持续增长”？收购业绩处于滑坡趋势中的恒顺商场，又能如何有利于提升恒顺醋业高质量发展？

　　更值得玩味的是，公告中，恒顺醋业还表示，此次交易有助于提升强化专营店建设，健全完善营销管理体系。

　　数据显示，7月31日，恒顺商场资产总额3426.41万元，其中，流动资产3394.1万元；固定资产15.50万元，全部为设备。评估报告显示，恒顺商场在镇江市区有门店9个、仓库1个，销售产品在本地市场占有率约为95%—98%，属于区域特色垄断地区。由此可见，恒顺商场只在江苏省镇江市区开展业务。

　　公开资料显示，恒顺醋业在华东尤其是江浙沪地区具有较高的品牌声誉和产品知名度，市场地位稳固。从市场开拓的角度，恒顺产业将全国分成三类市场：一是成熟市场，也即华东市场；二是成长性市场，主要包括河南、河北、江西、 湖北、广东和广西等省份；三是培育性市场，主要包括东北、西北等地区。

　　恒顺醋业在2018年年报中表示，公司线下门店拓展到7万多家，收入也基本上都是来自于线下，在对江浙等成熟市场的渗透到了乡镇一级，而镇江作为恒顺醋业的大本营，在2005年时就已经占到市场份额的 80%，经过多年的经营和渗透，目前几乎一统镇江本地市场。实际上，别说是镇江市区，就是整个江苏省乃至华东区域的市场增长空间都有限了，这也是近几年恒顺醋业持续发力全国化推进的原因。

　　基于上述背景，另一个终极提问是：恒顺醋业是否有必要并购只在镇江市区有网点的恒顺商场？

　　期待着少折腾

　　《投资时报》研究员注意到，此次交易的前一个月，8月7日，恒顺醋业公告称，拟使用自有闲置资金1.5亿元认购镇江城市建设产业集团有限公司2019年非公开发行公司债券(第四期)。

　　此次收购恒顺商场100%股权花费4424.49万元，加上8月7日的1.5亿元购买债券的投资，不到两个月，恒顺醋业将消耗近两亿元现金。

　　中报显示，上半年，恒顺醋业经营活动产生的流量净额1.36亿元，同比下降34.41%；货币资金期末余额1.17亿元，同比下降32.29%。

　　对照2019年6月底账面现金计算，并购恒顺商场和购买债券这两笔现金投资，将让恒顺醋业至少出现了7700万元左右的现金缺口。基于这些数据对比，此次交易对恒顺醋业现金流的具体影响也成为关注重点。

　　此次交易对恒顺醋业的具体影响需要等到问询回复后才能更为详尽和全面，但对该公司上半年业绩变化的细分数据分析后，《投资时报》研究员发现，恒顺醋业要完成全年的业绩增长目标，在下半年还需要加大投入，尤其是销售费用。

　　中报显示，恒顺醋业上半年实现营业收入8.81亿元，同比增长9.43%，其中调味品业务实现收入8.19亿元，同比增长10.58%；净利润1.42亿元，同比增长15.28%。

　　分季度的数据显示，今年二季度单季度营收4.20亿元，同比增长3.79%，一季度营收4.60亿元，同比增长15.15%，二季度增速环比显著放缓；二季度单季度净利润6983.69万元，同比增长9.37%，一季度净利润7209.44万元，同比增长21.66%，受收入增速放缓影响二季度净利润增长也明显放缓。

　　恒顺醋业在今年初对醋及料酒等5个品种产品进行直接提价，导致渠道提前备货，二季度业绩一定程度上被第一季度提前“透支”。为了平缓提价对销售的冲击，也为了完成全年经营目标，上半年恒顺醋业加大了销售费用的投入。数据显示，今年上半年销售费用为1.44亿元，去年同期为1.17亿元；从期间费用率角度看，上半年销售费用率为 16.43%，同比增长2.5%。

　　从恒顺醋业销售费用的分项数据看，上半年，促销费用增长39.97%，广告费增长29.78%，销售人员工资增长22.07%，这些数据增长都表明市场推广投入力度加大、同时销售团队待遇也有所改善。由此可见，恒顺醋业通过销售投入达成规模增长和市场全国化的路径较为清晰。

　　而包括销售费用在内的日常费用投入在下半年乃至未来很长一段时间都需要保持足够高的比例，因为恒顺醋业不仅要保持市场竞争力，还需要将过去“瞎折腾”的损失补回来。

　　《投资时报》研究员详细梳理相关信息发现，事实上，恒顺醋业在前几年没少折腾，多元化可谓“疯狂”，先后经营了房地产、建筑安装工程、光电产品等业务，导致调味品主业资源和精力不够聚焦，错失了行业的黄金发展期。

　　走了一段弯路之后，恒顺醋业重新规划以壮大调味品主业为战略方向，尽管过去基础工作的失位使得市场推广短板处处显现，然而自2018年四季度开始在营销端明显发力，一方面提升销售人员的待遇以促进其主动性，另一方面市场费用投放重心用于加强恒顺品牌影响力落地以促进销售均取得了一定的积极效果。

　　一番多元化折腾后家境已不殷实的恒顺醋业，是否还能经得起这最新一轮的“小冲动”？