万年青(000789)：万年水泥 基业长青

　　公司熟料生产线布局赣东北、赣南，是江西国资委旗下水泥龙头。公司共有13 条熟料生产线合计产能1318 万吨，其中赣东北698 万吨、赣南543 万吨、余下位于赣北九江。公司是江西国资委旗下水泥企业，产能位居中建材之后，产能占比21%，5 家大型水泥企业占据江西全省90%的份额。

    江西是半封闭市场，进可攻退可守，“项目提速年”江西需求有保障，华东周边省份需求旺盛。

    　　1）江西省熟料生产线84%的产能布局于江西省界的九江、赣州、上饶、宜春和萍乡五市，半封闭市场进可攻退可守，且易守难攻，属于可自给自足的半封闭市场。华东需求旺盛，江西与华东地区需求波动较为一致，江西的水泥或流入华东其他省份。

    　　2）2020 年为江西省“项目建设提速年”。江西省要求确保固定资产投资增长9%左右，省大中型项目年度计划完成投资7700 亿元以上，力争达到8000亿元，比2019 年增长10%以上。

    　　3）2020 年是交通强国试点启动年，浙江省综合交通建设投资计划完成3000亿元，力争突破3300 亿元，同比增长10%；江苏交通规划投资同比增长15%；福建省重点项目投资规划增长9.3%。

    　　我们认为今年本省及周边省份投资强度大，水泥需求有保障。

    可转债获批助力新产能建设，提高区域竞争力、降低公司成本。公司可转债获批，德安6600t/d、万年一线5100t/d 将于今年投产，万年二线5100t/d 将于2021 年投产，3 条生产线均为公司完全控股，近6 成权益产能以老换新将大幅提升生产效率及公司区域竞争力。

    　　公司吨成本高于同业，我们预计主要系煤炭采购价格显著较高，新产线投产降低煤炭单耗有利于成本改善，此外我们预计大额营业外支出将止，有利于公司盈利水平再提高。

    给予“优于大市”评级。2020 年江西及周边华东部分省市的需求旺盛，公司产能以旧换新，我们预计今年投产两条，有量增且可被旺盛需求消化。当前华东地区水泥已基本完成小旺季第一轮涨价，据卓创资讯，南昌、赣州4 月22 日P.O42.5 散装出厂价约387、358 元/吨，我们认为公司全年均价同比有增长；随着今明年公司产线相继投产，公司成本有望下降。我们预计公司2020-2022 年归母净利润约16.2、17.7、18.7 亿元，EPS 分别约2.03、2.22、2.34 元/股，当前PE给予公司2020 年PE8~10 倍，合理价值区间16.24~20.30元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示：1）雨水较多；2）新产线进度不及预期。