天山股份(000877)公司研究：财务指标角度看中建材资产注入 水泥新航母扬帆

事件：公司筹划收购中国建材水泥板块资产。为推动解决同业竞争问题，公司与中国建材正在筹划重大资产重组相关事宜，公司拟以发行股份或发行股份及支付现金购买资产的方式收购中国建材水泥板块资产，正在论证的标的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权以及中建材投资有限公司以及中建材投资下属水泥资产，具体标的资产范围仍在论证中，尚未最终确定，本次重组预计构成重大资产重组，亦构成公司关联交易。

    首阶段重组将中国建材非A 股上市水泥资产整体注入，标志同业竞争问题将得到实质性解决，中建材水泥上市平台雏形显现。此次重组完成后天山股份上市主体的产能规模和产销量将大幅增长，在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥成为最大的上市水泥企业，天山股份及上述五大水泥集团企业截至2019 年末熟料设计产能达到3.28 亿吨，2019 年水泥和熟料综合销量达到3.52 亿吨，分别相当于天山股份2019 年的11.9 倍、16.4 倍。从行业格局来看，此次重组有利于后续进一步理顺中国建材水泥板块管理、协调机制，提升跨区域协调、市场运作的能力。

    财务指标看重组：重组对上市公司收入、利润等财务指标体量提升非常巨大。标的公司虽然资产负债率仍明显高于上市公司，但随着近几年盈利能力和现金流情况大幅改善，资产质量提升也非常显著，盈利改善空间可观。

    （1）收入、利润等规模性财务体量将大幅扩张：我们测算天山股份和五大水泥集团重组后2019 年营业收入、营业利润和净利润体量将分别达到1719 亿元、242 亿元和108 亿元，分别相当于天山股份2019 年的17.7 倍、10.1 倍和5.9 倍；2019年整体吨毛利和吨净利分别为110 元/吨和69 元/吨，低于天山股份本体的158 元/吨和112 元/吨；整体净资产收益率（摊薄）为13.6%，低于天山股份现资产的18.0%。

    （2）标的企业盈利能力、负债率等指标距上市公司仍有差距，但随着近几年盈利能力和现金流情况大幅改善，以及前期固定资产、商誉的处置，资产质量提升非常显著，未来在减值、财务费用等项目改善后盈利弹性可期。标的资产2019 年末整体资产负债率为71.5%，高于天山股份自身的33.6%，与标的资产组建过程等历史原因等因素有关。除负债率外，中联水泥、南方水泥和西南水泥商誉余额仍然偏高。标的水泥资产盈利能力指标偏低，整体ROE、吨毛利、吨净利分别为12.6%、110 元/吨和69 元/吨，低于天山股份当前水平，主要因所在市场景气差异、减值计提与财务费用影响。未来盈利、负债率指标的改善具备较大的空间，随着标的水泥企业资产历史包袱已经得到持续的清理，虽然重组后短期上市公司商誉余额仍然会较高，但未来固定资产和商誉减值准备计提的金额趋于减少，融资条件的改善有助于标的企业压缩资金成本，降低资产负债率，缩减财务费用。我们测算西南水泥、南方水泥、中联水泥若剔除减值等一次性项目影响，2019 年单吨净利将由14 元、49 元、22 元提升至35 元、86 元和66 元。（3）现金流：标的资产现金流情况表现较为良好，优于账面净利情况，且近年来持续改善，反映标的资产实际盈利能力较好。

    投资建议：此次重组实现中建材水泥资产A 股整体上市，将使公司在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥成为最大的上市水泥企业，提升企业融资能力和全方位竞争力，也有望为中建材旗下水泥资产带来价值重估机会。基于财务分析，近年来标的资产质量持续改善，我们认为虽然短期盈利指标仍有差距，但未来随着减值、财务费用等因素优化，盈利提升潜力可观。暂不考虑重组影响，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为18.8 亿元、20.1 亿元和20.6 亿元，对应10.1、9.4 和9.2 倍市盈率，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。