北新建材(000786)2019年报点评：业绩增长符合预期 一体两翼未来可期

　　事项：

    　　北新建材公布2019 年报：公司报告期内实现营收133.23 亿元，同比+6.03%；营业利润26.98 亿元，同比-10.95%；归母净利润4.41 亿元，同比-82.11%。

    　　评论：

    　　业绩增长符合预期，龙骨配套率持续提升：公司2019 年实现营收133.23 亿元，同比+6.03%，归母净利4.41 亿元，同比-82.11%，主要系支出诉讼案相关费用19.36 亿，剔除影响后归母净利同比-12.60%；扣非净利23.72 亿，同比-6.96%。

    　　我们认为公司利润增速低于营收主要是由于毛利率降低以及管理费率提高。

    　　分季度看，Q1-Q4 单季营收增速各为-2.8%、+3.5%、+7.2%、+14.9%，扣非净利单季同比各为-31.76%、+0.84%、-0.56%、-5.17%，Q4 营收提速，业绩降幅扩大，主要系Q4 统一将全年运费计入营业成本。分业务看，石膏板、龙骨各实现营收110.06 亿、15.52 亿，同比各+0.66%、+37.24%，防水业务营收2.05亿，由于并表时间较短，占总营收比仅为1.54%。

    　　石膏板销量增速优于行业，价格小幅下滑：2019 年全国石膏板产能46 亿平，产销量约33.2 亿，同比+3.4%。公司石膏板产能27.52 亿平，同比+11.4%，市占率约60%，销量19.66 亿平，同比+5.9%，增速略高于行业；产能利用率约75%。价格方面，公司石膏板单平价格同比-0.25 元至5.60 元，我们认为主要系上半年需求较差以及低端品牌万佳并表；单平成本同比+0.04 元至3.71 元，其中原材料成本同比-0.08 元/平，燃料动力成本同比+0.04 元/平，人工及其他成本上涨主要系3.4 亿运费计入营业成本，单平影响+0.17 元，剔除该影响后，单平成本同比-0.13 元至3.54 元。

    　　实际毛利水平变化不大，期间费率大幅增长：公司2019 年综合毛利率为31.86%，同比-3.46 个pp；分业务看，石膏板毛利率33.70%，同比-3.59 个pp，剔除运费计入方式变化影响，同比下滑仅0.55 个pp，毛利水平基本与上年持平，龙骨业务毛利率23.78%。期间费率上涨明显，同比+0.22 个pp 至11.12%，其中销售费率、管理费率、财务费率同比各-0.2、+0.5、-0.1 个pp，加回运费后，期间费率同比+2.77 个pp 至13.67%，销售费率同比+2.35 个pp 至5.38%。

    　　“一体两翼，全球布局”稳步推进：1）石膏板：计划全球产能布局50 亿平，其中国内40 亿平，国外10 亿平，估计剩余空间分别为12.5 亿平、10 亿平；2）龙骨：配套50 万吨产能布局，我们估计2019 年公司龙骨产量25 万吨左右，配套率约8%，同比+2 个pp，增长空间十分广阔；3）防水：已完成全国十大生产基地布局，计划三年内达到20 个，预计未来3~5 年均将保持高速增长。

    　　盈利预测及评级：我们预计2020-2022 年公司EPS 各为1.86 /2.06/2.27 元，对应PE 各为14x/12x/11x。公司成本管控能力行业领先，积极培育海外、防水、龙骨等新业绩增长点，考虑到需求好转以及产品提价，上调2020 年估值至20x（原值15~17x），目标价37.2 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：房地产调控超预期收紧，疫情扩散超预期，协同效应不达预期。